제가 작성한 글에 대해서 생각보다 많은 임플란트 투자자분들께서 댓글을 달아주셨고, 대화하는 과정에서 많이 배울 수 있었어서 그 내용을 Q&A 형식으로 한번 정리하고자 합니다.
임플란트 기업들은 고PER가 아니라 VBP 리스크로 인해 저 PER다.
현재 국내 임플란트 기업들이 저 PER인 점은 저도 동의합니다.
다만 제가 더이상 고PER를 줄 수 없다고 한 말의 의미는 '21년 초부터 제가 국내 임플란트 기업을 투자하면서 스트라우만이랑 비교하며 적용해온 PER가 18 ~20배였습니다.
하지만 이제 VBP정책으로 인해 이정도 PER을 줄 수 없겠다고 생각했고 제가 생각한 적정 PER는 10~15x라고 생각해서 더이상 고 PER를 줄 수 없다고 말한 것이였습니다.
지금도 제 Valuation Model상 '22년 추정 실적 기준 덴티움은 PER 6x중반, 오스템은 PER 6x초반입니다.
다만 '23년 이후 EPS에 PER를 적용하는데 있어서 더이상 18~20배의 멀티플을 줄 수 없다는 의미였습니다.
주식은 어차피 미래를 보고 투자하는 행위입니다.
지금 PER가 40x이더라도, 3년 후에 10x이 예상되면 싸다고 말하게 맞고, 지금 PER이 10x더라도 3년 후에 40x이 예상되면 비싸다고 말하는게 주식투자자로서 맞다고 생각합니다.
모두가 저렴한 임플란트를 원하진 않기에 고급 라인은 성장할 것이다.
이 의견도 동의합니다.
향후 중국은 소수의 부유층은 수입산 고급 라인을 사용하고, 대부분은 저렴한 라인을 사용할 것입니다.
하지만 소수의 부유층이 사용할 고급 라인에 한국 제품이 들어갈 가능성은 낮다고 생각합니다.
애초에 한국 브랜드는 가성비가 좋은 중등급 시장이였고, 이 시장을 공략하는게 전략이였습니다.
하지만 이제 VBP 시행으로 저렴한 라인 & 고급품 라인에게 유리하고, 중등품 라인에게 불리한 환경이 조성되었다고 저는 판단했고, 이 상황에서 한국은 애매한 포지션이라고 생각합니다.
아직 시장에서 유럽산 제품보다 고급품으로 인정받을 수 없을 뿐더러 이를 피하기 위해 저가 시장으로 들어가게 되면 마진율이 떨어질 가능성이 높기 때문입니다.
VBP가 적용되더라도 소모품 비용은 크게 감소하지 않는다.
얼마전 오스템임플란트 팀장님이 친절하게 제가 텔레그램에 쓴 글에도 반박해주시고, 대표이사님도 한국경제TV에 나와서 지금 시점에서 VBP의 영향은 적을 것이다라고 말씀하셨는데요.
한국 주식투자자로서 회사분들이 주주들의 불안을 잠식시키기 위해 이렇게 행동해주시는건 너무 감사드립니다.
하지만 제가 텔레그렘에 처음 말씀 드린 내용을 보시면 8월 27일 중국의 조사 이후 조치를 주목해서 봐야한다고 말씀드렸습니다.
지금 시장에서 VBP를 긍정적으로 해석하시는 분들은 지금 나온 (1) 닝부시 모델을 기준으로 계산, (2) 사립 치과의 참여율이 지금 수준으로 유지된다. 이 2가지 조건을 전제로 말씀하고 계십니다.
제가 말씀드리고 싶은 건 그 조건들은 한국 임플란트 입장에서 가장 긍정적인 시나리오란 것입니다.
지금까지 제가 쓴 글을 보신 분들은 아시겠지만 지금 VBP 모델은 닝부시 모델과, 벵부시 모델 2종류가 있습니다.
각 중국 공립병원에서의 덴티움 임플란트를 기준으로 하였을 때, 모델별 차이는 아래와 같은데요.
여러 주주분들이 말씀하시는 내용은 무슨 요지인지 알고 있습니다. 닝부시 모델이 적용될 경우 기존과 소모품비가 동일하기 때문에 VBP가 시행되더라도 큰 폭의 가격 하락이 없을 것이다.
하지만 여기서 제가 말씀드리고 싶은 내용은 2가지입니다.
최악의 경우 닝부시 모델이 아닌 벵부시 모델이 적용된다면?
닝부시 모델에서는 소모품 비용이 감소하지 않습니다.
그렇기에 여러 주주님이 말씀하시는 것처럼 VBP로 인한 피해가 적을 수 있습니다.
하지만 벵부시 모델을 보시면 소모품비는 33.3% 감소하게 됩니다.
이렇게 되면 임플란트도 당연히 가격을 30% 이상 할인해야 하지 않을까요?
가장 중요한 의사의 주 수입원인 진료비의 할인폭을 보셨나요?
주주분들은 소모품(임플란트)와 관련된 회사에 투자하고 있기에 소모품 가격만 보시는 것 같습니다.
하지만 우리는 임플란트 의사의 인건비(진료비) 부분을 봐야 합니다.
의사의 인건비는 적용되는 모델에 따라 최소 67%에서 최대 83%까지 깎입니다.
즉, 어떤 모델이 적용되던 지금까지 내가 받던 돈의 1/3도 못 받는 다는 것이지요.
이렇게되면 제가 의사라면 2가지 선택을 할 것 같습니다.
임금이 깎이니 소모품 공급 회사한테 리베이트, 접대를 요구
VBP 규제가 심한 국공립병원 그만두고 사립병원 개원
어떤 선택이던 임플란트 회사들에게는 부정적입니다.
리베이트, 접대를 요구하게 되면 당연히 관련된 마케팅 비용이 추가로 지출될 것입니다.
이와 더불어 중국 내부에서도 임플란트에 VBP 제도가 도입되면 실력 좋은 국공립병원 의사가 부자들을 대상으로 하는 사립병원을 개업할 리스크가 있다고 지적하고 있습니다.
참고로 중국은 국공립병원 의사가 대부분의 사립병원 의사보다 실력이 좋습니다.
이 경우 실력 좋은 국공립병원 의사가 사립병원을 차리게 된다면 가성비 좋은 한국산 임플란트를 고객에게 추천하기 보다는 마진이 더 많은 유럽산 임플란트를 추천할 가능성이 높다고 생각합니다.
VBP의무 비율은 저렴한 중국산 제품을 통해 채우고, 수익은 고가 라인을 통해 창출하는 방식으로요.
실제로 국가주의적 의료제도를 시행해 국공립병원에서 저렴하게 치료가 가능한 영국의 경우에도 국공립병원(일반 GP)은 저렴한 대신 사립병원(사설 GP)에서는 엄청나게 비싼 치료비를 청구하고 있습니다.
게다가 중국은 자국 산업을 키우기 위해서 해외 제품에 대해 패널티를 주고, 자국 제품에 대해서만 보조금을 주는 정책을 이미 다양한 산업에서 실시해왔습니다.
이런 리스크도 함께 고려했을 때, 지금 중국 임플란트 산업내에서 한국 임플란트 회사의 위치를 예상하기 보다는 8월 27일 조사가 끝난 이후 중국 정부의 발표를 듣고 나서 판단하는 것이 더 바람직하다는 것이 제 생각입니다.
만약 극단적으로 중국이 "벵부시 모델 적용" + "중국산 임플란트 보조금 지급 정책"을 시행해버리면 지금보다 더 암울한 상황이 벌어질 것입니다.
국산 임플란트와 중국산 임플란트의 기술 격차를 무시하고 있다.
맞는 말씀이십니다.
중국산 임플란트는 Fixture(인공 치근)의 표면을 기계적으로 진행하고, 한국산 임플란트는 화학적으로 진행해 그 기술적 격차가 존재하고, 이로 인해 진입장벽이 높다는 것도 알고 있습니다.
하지만 중국은 시장논리로 돌아가는 나라가 아닙니다.
중국은 시장논리보다 중국 공산당의 의지가 더 많이 투영되는 국가입니다.
막말로 중국 정부에서 자국 임플란트 기업들을 키우기 위해 R&D에 엄청난 보조금을 지급할 수도, 중국산 임플란트를 사용하는 치과에 보조금을 지급할 수도 있습니다.
이미 우리는 중국이 막대한 보조금과 지원정책으로 경쟁력이 뒤떨어지는 산업에서 한국을 따라잡는 것을 다양한 산업(화장품, LED, 2차전지 등)에서 봐왔습니다.
이런 중국에서 사업을 하는데 있어 자본주의 국가의 논리만 적용하는 것은 리스크라고 생각합니다.
실제 중국 내에서 VBP 참여율은 저조하다.
맞는 말씀이십니다.
실제로 중국 기사에도 VBP로 인해 식립된 임플란트의 갯수는 저조하다고 지적하고 있습니다.
이유는 VBP 관련 규제에서 참가만하고 식립은 하지 않아도 되기 때문인데요.
이 부분은 저도 댓글로 알려주셔서 추가로 알았습니다. 감사합니다.
1. 지역 내에서 40% 이상의 의료기관(사립 포함)은 VBP에 참여해야 한다.
2. 지역 내에서 VBP를 통해 식립하는 임플란트의 수는 전년도 전체 임플란트 수의 50% 이상이여야 한다.
3. 참여를 원하지 않는 의료기관(사립 포함)은 서면 사유서를 제출해야 한다.
현재 임플란트VBP 제도는 병원들이 위에 말한 조건 1, 조건 2 중 1개만 충족시키면 되기 때문에 참여만 하고 실제로 식립하지 않고 있다는 한계가 있습니다.
하지만 중국 정부가 이 정책을 실시하는 취지를 생각해야 합니다.
VBP제도를 통해서 중국인들이 임플란트를 저렴하게 식립하는게 이 제도를 시행하는 중국 정부의 목적입니다.
지금처럼 국공립, 사립 병원들이 참가한다고만 하고 실제로 식립을 하지 않는다면 중국 정부의 정책 목적에 맞지 않는 상황이 지속되는 것이고, 이 경우 기존에 있던 규제를 더 강화해서 적용할 수 있습니다.
즉, 기존에는 VBP제도에 참가하거나 or 전체 임플란트 식립 중 50% 이상을 VBP로 식립해야 한다. 이 2가지 조건 중 하나만 충족시켜도 됐지만 지금처럼 참여율이 저조하다면 이 2가지 조건을 모두 충족해야 한다고 더 강한 규제를 내놓을 가능성도 배제할 수는 없습니다.
이 경우 VBP에 참여하는 치과의 비중이 폭팔적으로 증가하게 될 것이며, 이로 인한 피해도 폭팔적으로 증가할 것입니다.
결론. 결과를 보고 판단해도 늦지 않을 것이다.
제가 텔레그램, 블로그를 통해 전달하고 싶은 내용은 단 하나입니다.
8월 27일 조사 이후 중국 정부의 입장이 나오고 행동하는 것이 맞다.
그리고 8월 27일 조사 이후 중국정부가 어떻게 나올지 모르기 때문에 최악의 경우 어떤 결과까지 나올 수 있는지 알아보려는 것이 제 글의 처음 목적이였습니다.
만약 중국 정부가 조사 이후에 별다른 조치를 취하지 않는다면 다시 임플란트 주식의 비중을 확대하면 될 것이고, 만약 중국 정부가 조사 이후에 최악의 조치를 취한다면 임플란트 주식을 빨리 팔아야하기 때문입니다.
생각보다 글이 널리 퍼져서 많은 관심을 받고, 많은 욕도 먹었습니다.
모욕적인 말을 댓글로 다시던 분들도 꽤 계시던데, 그냥 대충 읽고 다 삭제해버렸습니다.
왜 애널리스트분들이 숏 리포트를 안 내는지 알겠더군요.
제가 하고자 하는 말은 임플란트 주식을 지금이라도 당장 팔아라가 아닙니다.
다만 임플란트 주식 투자자로서 중국 정부가 어떻게 나올지 모르고, 최악의 경우 이렇게까지 나올 수 있다는 것을 알고 싶었을 뿐입니다.
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