[산업공부] 반도체 업황 Cycle, 지금은 Cycle 어디에 위치해 있는가

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보고서 중점 내용 혹은 내가 강조하고 싶은 내용

▶ 동의하는 내 생각

▶ 비판적인 내 생각

대부분 산업의 업황 cycle은 아래의 수순을 거친다.

최근의 반도체 업황 cycle은 「주문 축소 → 가격 하락 → 재고 증가」를 지나고 있다.

반도체 기업 주가는 이미 이를 선반영하여 주문 축소가 나오기 전부터 하락세였다.

근 한달 사이에 나온 리포트들을 종합하여

반도체 업황이 cycle 어디에 위치해 있는지 다시 한번 확인해보자.

반도체의 현재 수요는 이미 부러져 있으며 재고 역시 증가한 상황이다.

반도체 주요처들과 반도체 기업들의 재고를 확인해보자. ​​

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삼성증권에 따르면 앤드유저와 제일 가까운 유통채널부터 재고자산 증가율의 꺾임이 나타났다고 한다.

세트 업체들도 재고자산 증가율이 꺾이기 시작했다고 한다.

증가율이 꺾이는 것이지 실제 재고가 감소하기 까지는 아직 먼 것으로 보인다.

하지만 DRAM주요 수요처인 모바일과 하이퍼스케일러들이 빠져있어서

전방 전체의 상황을 대변하기는 힘들어 보인다.

서버기업들의 재고 자료는 찾지 못했다.​​

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칩메이커와 팹리스 기업들의 재고자산 증가율은 아직 꺾일 기미가 보이지 않는다.

재고부담이 더 커질 것으로 예상되는 부분이다. ​​

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이베스트의 자료를 보면 절대 재고 수준이 월등히 증가한 것을 알 수 있고,

이전에 비해 증가한 수요를 감안하더라도 재고일수가 증가한 것을 보면 재고가 높은 수준임을 알 수 있다.​​

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메모리 반도체뿐 아니라 시스템 반도체 역시 마찬가지인 상황이다.

높은 재고 수준, 낮은 재고자산회전율(=높은 재고일수).

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채널의 재고도 아직 감소하고 있지 않은 것과 반도체 기업들의 재고 증가 추세를 보면,

반도체의 수요처는 무궁무진하지만 DRAM 기준 주요 수요처는 모바일, 서버, PC다.

이에 대해 각 증권사의 수요 전망치 자료는 아래와 같다.​​

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2023년 출하량 전망치를 정리하면 아래 표와 같다.

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Desktop과 Notebook

정도의 차이는 있지만 수요 감소를 전망하고 있다.

수요 감소의 원인은 당연한 것이지만 2020년, 2021년 비대면 수요 증가에 의한 Pull-in 수요 때문.

기관에 따라 꽤 큰 수요 감소를 예상하기도 한다.

역성장을 피할 수 없는 영역.

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모바일

전망이 약간 엇갈린다.

개인적으로 모바일 수요는 감소하지 않으면 다행이지 않을까 생각한다.

글로벌 경기 침체 이야기가 스멀스멀 나오는 상황이고,

인플레이션 영향으로 가처분 소득이 감소하는 상황인데 모바일 수요가 증가할 수 있을지 모르겠다.

이제 스마트폰 사용 주기가 4년가까이 증가한 상황으로 스마트폰 교체 이유는 대부분 배터리 때문이다.

자금 상황이 넉넉하면 짧아진 배터리 수명이 불편해서 스마트폰을 교체할 수 있겠지만,

이제 스마트폰가격이 100만월 훌쩍 넘고, 가처분 소득이 감소하는 상황에서는

소비자들이 배터리의 불편함을 조금 더 감수하는 방향으로 움직이지 않을까 생각해본다.

물론 중국의 '진짜' 리오프닝이 시작되어 생산과 소비가 촉진된다면 모바일 수요가 증가할 수 있겠지만

그걸 기대하는 것은 안된다고 생각한다.

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서버

전망치가 일치한다.

전망치는 하향되고 있지만 B2B 위주의 영억이고 미래 산업을 위한 인프라 투자의 성격도 있기 때문에

쉽게 역성장이 나오지는 않을 것이라 생각한다.

유안타와 하나는 23년 하반기부터 반도체 수요가 살아날 것을 전망하며

삼성과 이베스트는 23년 하반기는 지켜보자는 입장인지 특별한 언급이 없다.

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현재의 수요 전망치가 긍정적이지 않은 상황이고,

물가가 높은 레벨로 유지되는 기간이 한동안 지속될 확률이 높다고 생각되는 입장이기 때문에

반도체 재고는 쌓이면서 수요도 올라오기 힘든 상황이면

이제 공급이 남았다.

반도체의 공급 증가 방법은 크게 세 가지다.

1. Capex 투자로 생산 시설 확장

2. Tech migration으로 세대 진화

3. Wafer 투입량 증가 (가동률 증가)

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바꿔 말하면, 위의 세 가지를 하지 않는다면 공급은 줄어들 것이다.

반도체 수요처들은 주문을 축소한 상황이고 반도체 기업들은 재고가 쌓이고 있다.

그렇다면 당연히 반도체 기업들은 공급을 줄여서 제품 가격을 방어하려고 할 것이다.

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• Capex

먼저 반도체 기업들의 Capex 전망이 어떻게 되는지 확인해 보자.​​

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메모리 기업들과 파운드리 기업들 상관 없이 Capex 전망치가 하락하고 있다.

심지어 메모리 기업들의 내년 Capex 전망치는 올해보다 큰 폭으로 감소할 것을 전망하고 있다. ​​

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메모리 기업들의 Capex 추이만 따로 보면

DRAM의 Capex는 2023년에 역성장 할 것으로 전망되나

NAND는 의견이 갈리고 있다.

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DRAM은 이미 글로벌 3사 과점 체재이기 때문에 누구 하나 무리해서 수익성을 망치려하지 않을 것이다.

하지만 NAND는 아직 6개의 업체가 존재하는 경쟁 시장이기 때문에 어찌 될지 모른다.

그래서 이번 수요 하락 cycle에 작정하고 투자를 지속하면 기업 하나 떨어져나가도 이상한 상황이 아니다.

이런 가능성을 열어두냐 마냐에 따라 전망이 갈리는 것으로 생각된다.

개인적으로 충분이 그럴 가능성이 있다고 생각한다.​​

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이와 관련하여 재밌는 데이터가 있다.

하나증권과 이베스트투자증권에서 DRAM과 NAND의 Capex/매출액 그래프를 제시했다.

동일한 그래프인데 다른 값을 보이고 있다.

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DRAM의 경우 정도의 차이는 조금 있지만 매출액 대비 Capex가 증가할 것이라고 전망한다.

Capex가 줄기는 하지만 매출액 감소폭이 더 크기 때문에 실질적인 Capex는 증가할 것이라고 해석할 수 있다.

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반면, NAND의 경우 전혀 상한된 해석이다.

하나증권은 NAND 매출액 감소폭이 제한적이라 전망하기 때문에

Capex 비율도 일정 수준 유지할 것으로 보고 있다.

내년 NAND 업황을 밝게 보고 있음을 알 수 있다.

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이베스트투자증권은 큰 폭의 NAND 매출액 감소를 전망하기 때문에

Capex 비율이 크게 증가할 것으로 보고 있다.

내년 NAND 업황을 어둡게 보고 있으며 NAND 치킨 게임을 예상하고 있음을 알 수 있다.

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앞서 말했듯 개인적으로는 이베스트투자증권의 뷰에 더 공감한다.

• Tech Migration

Tech migration은 반도체 공정의 미세화나 고단화로

동일한 wafer에 추가적으로 생산할 수 있는 반도체가 증가하는 것을 의미한다.​​

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하나증권의 자료에 따르면 DRAM이든 NAND든 투자하는 Capex 대비 월간 wafer 생산량의 증가는 크지 않은 것을 알 수 있다.

점처 공정 미세화와 고단화가 기술적으로 어려워지고 있는 것을 알 수 있으며,

반도체 라인 건설이나 장비(ASML ㅎㄷㄷ;;) 투자 금액 증가의 영향도 있을 것이다.

투자 효율성이 낮아진다고 생각하면 되는데

기술의 성숙도가 증가할 수록 발생하는 자연스러운 현상이다.

• Wafer 투입량 (가동률)

이건 알 수 있는 방법이 없다....

수요단이 좋지 않은 상황이니 감소할 것이라고 추측만 해보자;;​​

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반도체의 현재 상황은 재고가 쌓이는 초과 공급인 상황이다.

반도체의 미래인 내년 상황은 정도의 차이는 있지만 공급 B/G와 수요 B/G가 비슷한 레벨로 전망하다.

하지만 공통적으로 언급되는 사항들은 공급 B/G가 역대 최저 수준이라는 것이다.

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하지만 수급 balance에 대한 전망은 엇갈린다.

유안타증권은 당장 내년부터 초과수요 상황으로 턴을 하여 반도체 업황 역시 턴을 할 것이라 전망한다.

하나증권은 23년 하반기부터 수급이 공급자 우위로 돌아서면서 반도체 가격도 턴을 할 것이라 전망한다.

역시나 23년 하반기를 좋게 보고 있다.

이베스트투자증권은 2023년은 지나야지 수급 상황이 공급자 우위로 전환된다고 전망한다.

전망의 근거로는 부담스러운 높은 재고와 그에 따라 가격 반등이 일어나기 어려운 환경이라는 점이다.

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각 기관들 나름의 분석을 존중하지만 개인적으로는 이베스트투자증권의 전망에 한표를 주고 싶다.

도대체가 2023년 수요가 살아날 것이라는 근거가 없다.

물론 이베스트도 이러한 부분에 대한 자세한 분석은 없지만 높은 재고가 부담이라고 한 것이

수요가 충분하지 못하다는 반증으로 해석된다.

대부분의 리포트들이 23년 하반기에 수요가 돌아올 것이고,

23년 상반기까지 좋지 않을 상황에 대해 현 주가에 많은 부분 반영되었다고 말하고 있다.

따라서 23년 1분기 정도에 주가가 바닥을 형성할 것이기 때문에

22년 4분기인 지금부터 매수를 시작하면 된다고 한다.

하지만 이 모든 전제는 23년 하반기 수요 회복이다.

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개인적으로는 전혀 23년 하반기 수요 회복에 대한 근거를 못찾겠다.

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반도체 기업들 주가가 많이 내려왔다는 것에는 동의하지만

23년 하반기 수요을 바라보고 지금부터 매수하면 된다는 것에는 동의하지 못한다.​​

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인플레이션 수준은 23년 하반기로 갈 수록 '수치적'으로는 낮아질 수 있을 것이다.

미국의 CPI가 8%를 넘기 시작한 것이 2022년 4월부터기 때문이다.

하지만 에너지, 식품, 집(shelter)의 공급이 풀리거나 혹은 인건비가 올라가지 않는다면

소비자들의 가처분소득이 증가하기는 힘들기 때문이다.

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따라서 결론은

현재 반도체 업황이 지나고있는

그래도 물리면서 사라고 배웠으니 매수 고?

아니 이미 물려있다ㅜㅜㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ

반도체는 내년에 증익 확률 보단 감익 확률이 높다고 생각된다.

물론 업황이랑 주가는 또 모르는 이야기다.

주가는 업황의 변화를 선반영하면서 내년에 먼저 턴을 할지도 모른다.

혹은 성장이 귀한 시기이기 때문에 기대감만으로는 주가가 반응하지 않을 수도 있다.

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그럼에도 불구하고 나는 반도체 Long이다.

그 이유는 나의 반도체 투자는 23년을 보는 것이 아닌 24년 이후를 보고 있기 때문.​​

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삼성전자 미국 테일러 라인의 최초 가동은 2024년이 목표이기 때문.

이때가 되면 신규 라인에 장비를 채워야하기 때문에 장비주 주가가 모멘텀을 받을 가능성도 있을것이다.

워낙 라인 규모가 크기 때문에 기대감으로 인한 선반영으로 2023년 하반기부터 들썩 거릴 가능성도 있다.

그리고 큰 규모의 라인을 채운 장비들 운영에 필요한 소모품(부품, 소재)의 주가도 모멘텀이 있을 것이다.

결론적으로 반도체 주가가 잘 갈 수 있는 환경이라는 것이다.

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하지만 여기에도 리스크다 있다.

삼성전자는 Shell First 전략으로 라인을 먼저 건설해 두고,

수요에 따라서 탄력적으로 장비 투자를 하겠다고 했다.

만약 2024년 되어서까지 업황이 돌아오지 않고 테일러 라인의 Capa만큼 수주를 따지 못한다면?

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에너지 Capex 투자(Oil&Gas)의 시계열은 최소 5년이기 때문에

2024년이 되어도 에너지 공급은 증가하지 않을 가능성도 있다고 생각한다.

그렇게 되면 여전히 물가 레벨은 높을 것이고

임금이 충분히 올라오지 못해 가처분 소득은 여전히 낮을 것이다.

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이런 상황에 대한 가능성이 있기 때문에 리스크도 있는 것이다.

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반면, 전설 속에나 등장하는 사파이어래피즈가 23년 상반기에 정상적으로 출시되면

또 예상 보다 빠르게 서버와 DDR5 수요가 올라와

B2B 중심의 업황 반전이 있을 수도 있다.

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이래나 저래나 리스큰 있지만

결국은 점점 나아지는 방향으로 갈 것이라 믿어 의심치 않다.

그렇기 때문에 지금의 자리에서는 24년 이후를 본 투자로는 괜찮지 않을까 생각한다.

물론 비중 조절하면서 내년을 기대하는 투자도 해야지 FOMO를 느끼지 않겠지ㅎㅎ

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결론은?

그래도 빨리 반등했으면 좋겠다ㅎㅎ

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(2022. 10. 24) 리포트 읽고, 공부하고, 포스팅 작성하는 동안 반등 해버렸다ㅋㅋㅋ

(2022. 10. 25) 한 번 더 반등 해버렸다ㅋㅋㅋ

※ 이베스트투자증권 남대종, 김광수 - 예상보다 깊은 수요 절벽 (2022. 9. 7)

※ 유안타증권 백길현 - Druation보다 방향성 (2022. 9. 20)

※ 하나증권 김록호 - 공급제한, 주가 선바영 (2022. 9. 27)

※ 신한금융투자 최도연, 남궁현 - 2016년, 2019년 하락 Cycle 복기 (종합) (2022. 9. 27)

※ 삼성증권 이종욱 - 당장이라도 잡힐 것 같은 바닥이지만 (2022. 10. 14)