[기업공부] 솔루엠, 실적 성장의 투자 아이디어 (주담통화)

0. 관심의 계기

텔레그램에서 본 그래프
2022. 3분기 실적은 역대급. 주가는 낮은 수준
2022. 4분기 실적이 크게 나빠지지 않는다면, 2023년도 지속적인 성장 가능하지 않을까

투자 아이디어: 만성적인 영업활동현금흐름 적자가 턴어라운드 할 가능성

가설: 2022. 4분기 혹은 2023년도 언젠가 영업활동현금흐름 턴어라운드하면 주가가 반응할 수 있다.

영업활동현금흐름이 턴어라운드 할 수 있다는 근거
- 매출이 늘면서 영업이익율이 계속 개선되고 있다. (매출 증가에 따른 레버러지 효과)
- 원재료(반도체, E-paper Display, NFC, RFID 등) 가격은 하향 안정화되는 추이다. 반도체 주가는 모르겠지만 반도체 가격은 2023년 원가부담이 크게 완화될 것으로 추정 (C의 하향)
- ESL 매출 비중이 계속 오르고, 단가도 오르고 있다. (ESL P, Q의 성장)
- 영업이익률 깎아먹던 3in1 보드 가격이 2022년보다 더 떨어질 것 같지 않다. (떨어질 만큼 떨어졌다)

핵심 투자 아이디어가 아니지만 촉매의 가능성
- 2023년 애플TV 파워모듈 납품 가시화: 영업이익율이 높지 않더라도 애플TV 레퍼런스 확보 (별게 아닐 수 있음. 예를 들어 스페이스X에 ESL 납품도 나름의 주목을 받았지만, 실제 스페이스X 납품으로 버는 돈은 크지 않음)
- 원익PNE 전기차 충전기: 실질적 매출 크지 않더라도 전기차 충전으로 혹시라도 주목받으면

(영업현금흐름)

- 2021. 3분기: -820억
- 2021. 4분기: -29억
- 2022. 1분기: -4억
- 2022. 2분기: -494억
- 2022. 3분기: -88억

투자의 리스크
- 재고자산이 많다: 추세적 해결 가능
- 차입금이 많다: 재고자산보다 조금 더 느리게 해결될 듯 (2022. 3분기까지 계속 차입금이 커지는 추이)
- 충분히 싼 가격이 아니다: 조금 더 주가가 싸면 좋겠는데, 2023년 실적을 땡겨와도 PER 16배. 회사의 성장을 감안하면 비싼 가격은 절대 아닌데, 요즘 싼 회사들이 많아졌다고 하니 살짝 햇갈리는 가격. 1조가 조금 안되는 가격. 글로벌 1위 SES이마고태크 2.5조원. 가격은 주관적이고 상대적이어서 고민이 계속 됨

1. 기초정보

시총: 9900억

매출, 영업이익, 당기순이익
- 2021년 결산 실적: 매출 1.1조, 영업이익 265억, 당기순이익 133억 (2021 기준 PER 37배)
- 2022년 추정 실적: 매출 1.7조, 영업이익 800억, 당기순이익 550억 (2022E 기준 PER 18배)
- 2023년 추정 실적: 매출 1.9조, 영업이익 880억, 당기순이익 610억 (2023E 기준 PER 16배)

회사개요
- 2015년 삼성전기 파워사업부 분사 (근본: 파워모듈 만드는 회사)
- 파워사업부 임직원이 나와서 종업원 지주회사 설립 (직원수: 4300명)
- 2021. 2월 코스피 상장 (상장 2주년)
- 월급쟁이 대표이사: TV 개발자 출신, 전성호 대표이사 지분 14%(삼성전기 9%, 내부임원 2% 다 합쳐도 지분 25%), 다만 종업원 지주회사의 특성상 우호지분은 더 클 수 있음. 대표이사가 주가를 띄우겠다는 동기부여가 있을 수 있는 거버넌스 구조

2. 뭐 하는 회사인가?

(요약)

매출은 3in1 보드가 여전히 제일 크지만(TV부품), 영업이익율이 매우 낮고, 거래처(삼성전자) 교섭력이 약하다
파워모듈은 솔루엠 근본사업으로 여전히 매출 비중 상당하다.
성장이 큰 사업은 확실히 ESL (핵심요인)
센서, 스마트태그, 2차전지 재사용 등도 다양하게 시도하다.

(핵심사업)

파워모듈사업 (근본 캐시카우 사업)
3in1 모듈 (매출 크지만, 영업이익율 1% 수준으로 실제 돈 버는 데에 기여는 낮은 상황)
ESL (2021년 상장 때부터 홍보하던 성장산업. 다만 상장때 약속했던 것처럼 폭발적 성장은 아님. 그러나 성장은 확실함)

(신사업)

센서, 전기차충전기(2차전지 재사용 산업), IoT(갤럭시 스마트태그), 헬스케어(이건 잘 모르겠음)

(매출비중)

2021년 실적 기준: 연간 매출 1조 1500억
- ESL: 18%
- 파워모듈+3in1보드: 78%
- 기타: 4%

2021년 결산 기준 매출 비중

2022. 3분기 누적 기준: 3분기 누적 매출 1조 2700억
- ESL: 20% (전체 매출이 성장하는데, ESL 매출비중은 더 늘어남)
- 파워모듈+3in1보드: 77% (3in1보드 매출 비율 감소, 파워모듈 매출 비중 증가)
- 기타: 3%

2022년 3분기 누적 매출 비중

(사업부별 영업이익율)

2021년 실적 기준 영업이익율
- 파워모듈: 2%
- 3in1 보드: 1%
- ESL: 7%
- 기타사업: 7%

2022년 3분기 누적 영업이익율
- 파워모듈: 7% 이상
- 3in1 보드: 1%
- ESL: 7.5%
- 기타사업: 10%

파워모듈 영업이익율이 크게 개선된 이유는?
- 원자재 가격의 하향 (2021년 코로나로 인한 공급망 사태로 인한 기저효과)
- 신규 공장 지어지며 수율 잡는 과정

(실적의 계절성)

삼성전자 납품이 중요한 회사
삼성전자 가전기기의 성수기는 겨울 (이사도 많이 가고, 가전도 많이 바꾼다)
삼성전가가 솔루엠에 발주하는 솔루엠의 성수기는 3분기
4분기 실적은 통상 3분기보다 안좋았음 (재고조정의 가능성)
2022. 4분기 실적을 주의깊게 봐야할 이유? 4분기 실적이 괜찮은 수준이라면 2022년 실적은 "찐" 실적. 혹시라도 4분기 계절성이 줄어든다면 삼성전자 외 거래처 다변화의 결과로도 해석 가능
가설: 2022. 4분기 계절성이 줄어들었을 것
근거: 어차피 2022. 4분기 삼성전자 가전제품의 수요가 없었기에, 솔루엠향 3분기 발주 폭발도 없었음
만약 2022. 4분기 실적이 괜찮을 경우 솔루엠 실적에 대한 해석
2022. 3분기 솔루엠 실적 폭발은 "찐"이다.
앞으로 실적 성장은 지속 가능할 확률이 높다.

3. 비즈니스 모델

(요약)

반도체, EPD 등 원재료를 사서 가공하고
파워모듈와 3in1보드는 삼성전자와 다른 기업에 팔고
ESL은 유럽 대형 슈퍼마켓을 중심으로 국내외 리테일 판매한다.

(2021년 EPD 원재료 가격 인상)

코로나 와중에 EPD 들어가는 FPL 제조사에서 증설을 통해 공급망 문제를 해결함

홈페이지 FAQ: 홈페이지가 매우 주주친화적이다!

현재 공급망은 다변화 되어있음

(반도체)

원재료 중 반도체 비중이 상당함

현재 반도체 가격은 하향 안정 중

판매처는 삼성전자가 핵심이지만 계속 다변화 중

삼성에 대한 교섭력이 크지는 않다. 대체적으로 삼성전자가 갑, 삼성전기가 을,인데. 삼성전기의 동생쯤되는 병 정도? TV가 안팔리니 3in1 보드 가격도 내려간다.

특히 파워모듈은 애플TV향 공급계약이 임박함. 2023년 공급은 거의 확실한 것 같은데, 보안을 중요시하는 애플 기업의 특성상 공시가 될지 모르겠음. 애플공급은 늘 이익이 박하지만, 레퍼런스는 확실함

[주담통화, 2023.01.11]

(질문) 주요부품인 반도체 가격이 떨어지면 이익이 얼마나 개선될까요? 혹시 판가에 반영되어 판가가 떨어질까요?

판가는 떨어지지 않습니다.
반도체 파운드리 가격은 2022부터 안정화되고 있습니다. 전년에 비해 확실히 이익은 개선되었습니다.

(뇌피셜. 8인치 파운드리 가격이 원재료 가격의 핵심요인)

(질문) 애플 공급에 대한 뉴스를 봤습니다. 파워모듈이 공급되나요?

보안상 이슈로 애플 공급 관련해서는 말씀드릴 수 없습니다.
기사가 나온 걸 참조해 주십시오.

(질문) 3in1 보드의 마진율이 낮은 이유는 무엇인가요?

3in1 보드는 대부분 삼성전자에 공급합니다.
2020년에는 3in1 보드 이익율이 3% 정도였는데, 2022년에 감소하였습니다.
TV 전방 시장이 안좋아진 영향입니다. 이보다 이익율이 더 낮아지진 않을 것으로 생각합니다.

(뇌피셜. 삼성전자/삼성전기에 대한 교섭력은 약함)

4. ESL 사업의 성장

2021년 공모 당시부터 솔루엠은 ESL 기업으로 홍보해 왔음

ESL이란? 가격 태그를 전자 디스플레이로 표시하는 솔루션. 유럽에서 먼저 시작해서 글로벌 탑 기업들은 대부분 유럽 기업
- 글로벌 1위. SES Imagotag
- 2021년엔 글로벌 2위를 Pricer라고 설명했었는데, 2022년 실적 나오면 솔루엠이 2위 될 것이라는 추정이 많음

ESL을 왜 사용하는가?
- 인건비 절감
- 실시간으로 변동하는 가격의 반영
- 재고 관리
- 양방향 통신이 가능해서 마케팅 데이터 활용 가능
- 유럽의 사례: 본사 가격 변동이 전 지점에 소요되는 시간이 21일에서 1시간으로 단축되며, 인건비 감축 효과 65억원

ESL 사업의 확장성
- 기본적으로 리테일에서 활용
- 이론적으로 통신이 필요한 모든 디스플레이로 확장 가능
- 예시: 병원, 공장(스마트팩토리), 오피스, 의류 태그 등등
- 현재는 리테일 매출이 절대적

글로벌 1위. SES Imagotag
- 시총: 19.15억 유로 (2.5조원)
- 비교적 견조하게 주가와 실적이 올라온 차트 그림

SES imagotag 주가가 견조한 이유는? 전체 매출의 14%가 ESL 관련 SW로 전환하며 리테일의 디지털 전환 대표회사로 자리매김
- 매출의 14%가 SW: ESL 부가가치 개선

- ESL은 유럽에서 크게 성장하는 시장임

- SES Imagotag는 점점 ESL + 마이크로카메라, 센서 등 통합 HW, SW를 제공하는 회사로 발전하겠다는 목표

ESL 시장에서 솔루엠의 경쟁우위는?

- ESL 전체 밸류체인 보유: 설계-디자인-서버 프로그램-제조-유통까지 솔루엠에서 직접 다 함. 고객사별 커스터마이징한 제품 공급에 강점. 액정 사이즈/LED 도입/터치스크린/카메라 등 고객사가 원하는 대로 제조해서 서비스 제공 (SES Imagotag, Pricer 모두 제조사를 직접 소유하고 있지 않음)

- 원가 우위: SES Imagotag는 2020년까지 하드웨어 매출로 적자기업이다가 2021년 이후 흑자전환에 성공. 솔루엠은 하드웨어 제조 부분도 흑자임. 향후 소프트웨어 사업도 확장 계획

인플레이션과 경기침체?
- 인플레이션으로 인건비 오르면 도리어 ESL 사용이 확대될 수 있음

ESL 누적 수주잔고 추이
- 2022. 1분기: 1.4조원
- 2022. 2분기: 1.5조원
- 2022. 3분기: 1.6조원
- 매분기 1000억씩 단순 증가는 아닐테고, 빠지는 수주 + 추가하는 수주가 대충 분기별 1000억 순증하는 추이

[주담통화, 2023.01.11]

(질문) ESL에서 리테일 비중은 어느 정도 되나요? 유통 리테일 외에도 적용이 많이 되나요?

유통 리테일 비중이 95% 이상입니다. 전세계 ESL 업계가 비슷한 상황입니다.

(질문) ESL의 유럽 비중은 어느 정도인가요? 여전히 유럽이 가장 성장하는 시장인가요?

ESL 전체 매출 중 60%가 유럽입니다.
유럽은 여전히 성장하는 가장 큰 시장입니다.

(질문) 유럽의 대형 리테일이 ESL을 많이 차용하면, 성장 여력이 여전히 크다고 보시나요?

유럽의 성장 잠재력은 여전히 큽니다.
글로벌 ESL 침투는 10% 수준으로 알려져 있습니다.
유럽은 2000년대 초반부터 보급이 되었지만 대형 리테일 위주이며, 여전히 매출이 성장하고 있습니다.

(질문) 유럽의 매출 비중이 크면, 대부분 유로화로 결제가 되겠네요?

유로화 결제가 많았습니다. 작년에는 유로화의 평가절하가 있었습니다.
올해에는 결재를 달러 기준으로 전환하였습니다.

(질문) SES Imagotag를 보면 SW 매출 비중이 상당합니다. 솔루엠도 구독모델을 지향하는데, SW 매출 비중은 어느 정도인가요?

현재 SW 매출 비중은 매우 작습니다.
SES Imagotag, Pricer 등은 모두 직접 제조설비를 보유하지 않고 외주 제작하고 있습니다. 그래서 SW를 더 강조하여 마케팅합니다.
솔루엠은 하드웨어에도 강점이 있는 기업입니다.
물론 자체 SW 개발인력을 채용하였고, 인도에도 SW 연구개발 법인이 있습니다.
SW는 고객사별로 다양한 요구사항이 있을 수 있습니다. 현재 레퍼런스를 쌓아가고 있습니다.

(질문) SES Imagotag에 비해 솔루엠이 가격 경쟁력을 가지고 있나요?

유럽 내 판매 단가는 비슷한 수준입니다.

(질문) ELS 관련 신규 증설 계획이 있나요?

현재는 계획이 없습니다.

5. 파워모듈 사업

서버, 전원공급장치, 어답터, LED라이트, 전장: 다 함

서버
- 이익율 가장 높은 파워모듈 (이익율 15% 이상)
- 과거 삼성전자가 주요 고객이었으나, 현재 삼성전자향 공급은 없는 것으로 확인되며, 인텔/시스코 등 미국 서버회사들에 납품. 2023년 구글향 서버매출이 발생할 가능성

전원공급장치
- TV, 모니터 등 삼성전자향

- 애플향 공급처 추가 가능성(2023년)
- 애플 공급의 기술력은 솔루엠 자체설계 부품(트랜스포머): 전력이 올라갈수록 두꺼워지는 파워 핵심부품을 슬림화

어답터
- 과거 솔루엠 파워모듈은 어답터 중심이었음
- 부가가치가 높지는 않지만, 매출이 많은 사업
- 그런데 이제 휴대폰에서 어답타 기본 제공 없어지는 것 같은데, 매출 감소??

LED 라이트
- 2차전지 태양광 가로등
- 낮에 태양광으로 충전했다가 밤에 사용
- 자동차에 못쓰게된 중고 배터리를 재사용하는 모델

전기차 충전(전장)
- 2023년초 공급 예정 (원익PNE)
- 기존 중국산 전기차 충전 모듈에 비하면 왠지 모르게 믿음직??
- 중국산에 비해 불량율은 확실히 우수하고, AS도 잘 될 듯

- 전기차 충전기에는 파워모듈 200KW 기준 4~6개 들어감 (전기차 충전의 핵심부품)

[주담통화, 2023.01.11]

(질문) 스마트폰에서 충전기를 제공하지 않으면 파워모듈 어답터 매출은 줄어들지 않을까요?

네, 어답터 매출에는 영향이 있습니다.

(질문) 파워모듈에서 어답터 매출 비중은 어느 정도인가요?

파워모듈 매출의 50~60% 수준입니다.
다만 어답터 매출이 줄어들어도, 파워모듈 전체 매출은 2023년 도리어 증가할 것이라고 봅니다.
세일즈 믹스도 다변화되고, 글로벌 고객사도 확대되고 있습니다.

5. 신사업

(1) 이차전지 재활용 사업

2022. 11월 이차전지 배터리팩 제조: 에스아이셀 인수합병- 인허가권 획득
배터리 BSM매니지먼트 산학협력

배터리 잔량 60%- 전기차 사용은 불가능하지만 재조립하여 충전카트, 전기스쿠터 등에 재활용

(2) 센서 반도체 산업

2022. 4분기 매출 시작: 국내 2개, 일본, 중국으로 매출 시작
국내 최초로 센서 반도체 설계 개발에 성공
국내 센서 모듈회사 많지만 개발하는 회사는 최초
- 기존 회사: 미국 Texas Instrument, 오스트리아 asm AG (영업이익율 50%)
- 초기 진입으로 영업이익률 그보다 낮지만 사업안정화 될 경우 ESL보다 유망사업??
이어폰 내 이어컨 센서: 이어폰이 귀에 꽂혀있는지 아닌지 인식하는 센서
일본 고객: 게임기 내 모델 도입 계획
그 외에 체온감지 센서, 심장박동 센서 등 개발 중(시제품)
2021년말 근접센서 시제품 나오고 매출까지 1년, 다른 센서들도 1년후 매출 가능할 수도