유안타증권 황규원 연구원은 2021년 중반부터 SKC에 부정적 의견을 피력해왔다.
*SKC 주주입장에서 부정적 리포트를 용감하게 발언해주시는 건 감사한 일이다,
*부정적 리포트는 적당히 긍정으로 뭉개는 리포트보다 소중하다.
* 생각해보면 2021. 9월 이 분이 발간하신 리포트는 당시 주가 156,000원에서 목표주가 145,000원의 매도의견 이었는데
* 오늘 주가 144,000원, 결과적으로는 기가 막히게 맞혔다고 볼 수 있다.
일단 제목의 늬앙스는 좋아졌다.
"우려 보다 견조한 실적"
- 악재: 원유 스프레드 악화+동박 투자비 부담의 우려가 크다.
- 호재: 우려보다는 실적이 견조하다.
[1] 우려와 실제: 원가 스프레드 악화
(우려)
- 지난 1년간 국제유가, 구리 가격이 이미 올랐다.
유가를 맞추려는 노력은 부질없다. 높은 확률로 6개월 이내에 안정되지 않을까
구리가격도 역사적 최고가 수준. 다만 확률적으로 구리가격이 내리거나 경기가 좋아지거나. 둘 중 하나
- SKC의 2021년 실적 성장은 프로필렌글리콜(PG) 덕분이었다. (화장품보습제에 쓰인다)
- 경쟁업체(다우, Lyondell Basell)의 PG 생산중단으로 톤당 가격이 850달러에서 1600달러로 상승했다가
- 2021년 중반 이후 하락했다. (경쟁사 설비전환으로 2021년만큼 가격 오르킨 어렵다)
(실제)
1. 건축단열재에 쓰이는 포리올(PPG) 매출이 늘었다. (건축경기 호조)
- 기존: PG 20만톤, PO 18만톤
- 현재: PG 20만톤, PPG 22만톤
* SKC 생산캐파: PG 20만톤, PO 32만톤, PPG 22만톤, SM 40만톤
2. 경쟁업체(다우, Lyondell Basell) 공급 부족을 기회로 유럽 판매망이 확대되었다.
- 유럽지역 수요로 PG 수급을 지키고, 수출가격 하락을 막았다.
- 경쟁기업 PG 생산캐파
[2] 우려와 실제: 동박 투자비 부담
(우려)
- 2021년 3.8만톤 설비를 2025년까지 25만톤까지 늘리겠다는 증설 계획
- 설비를 증설하기 위해서는 전체 2조 8600억이 필요하다
- 순현금유입 1조 4000억을 계산해도, 1조 4500억이 부족하다.
- 부족한 1조 4500억을 어디에서 구하겠는가?
- 결국 주주에게 불리한 방법으로 외부 자금을 조달하지 않겠는가.라는 의심
(실제)
1. 산업은행으로부터 자금조달 1조 5000억을 받으며, 리스크 해소
- SK 계열은 그래도 요즘 ESG에 신경쓰는 분위기가 확실히 있다
2. 원가 상승은 동박 판매가격으로 전가된다
- 다만 국내 매출은 기대만큼 좋지 않았다
- SK이노베이션 등 국내 셀업체 판매 저조
- 그러나 중국향 CATL 거래 확대
- 구리 가격 상승으로 재료 정련마진은 도리어 상승
[3] 밸류에이션 부담과 목표주가
(애널리스트 적정주가 계산)
- 사업부문별 EV/EBITDA 비율로 SKC 영업자산 가치를 7조 6000억으로 계산하였다.
- 여기에 순차입금 2조 5천억을 제외해서 전체 SKC 적정 시총은 5조 1000억으로 계산하였다
- 이를 전체 주식수로 나누면 약 145,000원이 되어 목표주가가 계산되었다.
- 게다가 밴드 벨류레이션 상단.
- 따라서 유안타증권의 결론은
(내 생각)
- 적정가치 계산에 정답은 없으니, 맞고 틀리고 옳고 그르고 다툴 일이 아니다.
- 이렇게 적정가치를 계산하는 예시를 제안해주시는 것도 고마운 일이다.
- 그런데 2차전지 동박 성장업체에 이런 밸류에이션은 좀 짜긴하다.
애널리스트에게 가치평가가 짜다는 불만은 아무 의미 없습니다. 각자 관점대로 평가해서 먹는거지요. 먹지 말던가
- 동박 생산기업의 멀티플을 비교해보면 SKC의 멀티플이 낮은게 보인다.
- SKC 멀티플이 낮은 이유는 순수 동박기업도 아니고 반도체 소재기업도 아니고
- 시클리컬 화학기업이기 때문에
[4] SKC 구조조정(매각)과 투자기회
- SKC 필름 자회사를 매각하고 동반사업에 더욱 집중하겠다는 기사(2022. 3. 24)
- 이미 작년부터 있던 떡밥이긴했다. (이건 2021년 기사)
- SKC는 지난 몇년간 회사자원을 매각하고 매입하고 성장하는 회사로 탈바꿈해왔다.
- 자회사였던 바이오랜드(현대바이오랜드), PI사업(PI첨단소재)는 매각했고
- SKC솔믹스는 완전자회사해서, 지주사의 느낌적 느낌이 없어졌다.
- 이것들이 모두 SKC 자회사이던 몇년전
- SKC=중간지주회사+시크리컬 화학회사
- 이제 SKC는 중간지주사도 아니고 시크리컬 화학회사의 정체성에서
- 비전에서 제시한 동박+반도체소재+신소재 기업으로 탈바꿈하고 있다.
* SK파이낸셜 스토리의 모범 사례와도 같은 기업
SK와 SKC의 비전과 계획을 장기적으로 믿고 따라가 보겠다는
투자 아이디어의 훼손이 없다.
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