[화천기공] 잃기 힘든 투자 시점이 다가오고 있다

 

감수인의 의견과 저자의 의견이 투자자에게 도움이 된다고 생각하여 모두 싣습니다. ※ 감수인 의견 1. 재무제표 손익계산서와 주석 확인 부탁 드립니다. - 2022년 3분기에는 기타이익이 104억 포함되어 있습니다. (일회성) 기타 이익을 제외하면 현재 지표는 저렴한 수준이 아닙니다. 기타이익의 내용과 이를 고려한 Valuation에 대한 의견 (필요 시, 결론 수정) 부탁 드립니다. + 손익계산서 영업이익에는 재고자산변동 효과까지 더해져 있어, 현재 액면에 보여지는 순이익의 지속 가능성이 떨어져 보입니다.  2.  RIM 평가 보완 요청 드립니다 (필요 시 방법 변경).  - 한국화낙, 화천기계, 서암기계가 현금흐름 측면에서는 배당금으로, 이익측면으로는 지분법에 반영되는 듯 합니다. RIM을 일괄 적용하는 것이 적절하지 않은 듯 합니다. '지분가치+본업가치'로 구분지어 기술/의견 부탁 드립니다. 1번 사항은 '싸니까 업황이 안 좋더라도 2년 정도 기다려보자'는 아이디어에 훼손 가능성을 언급하고 있습니다. 가능하면 구체적으로 기술 부탁 드립니다.

※ 저자의 의견 1. 재무제표 손익계산서와 주석 확인 부탁 드립니다.  - 벨류를 이익으로 본게 아니라 PBR로 계산했습니다. 즉, 순자산의 개념으로 싸다라는 아이디어를 제시하였습니다.   - 말씀처럼 순이익의 지속 가능성은 떨어지고, 이익으로 벨류를 내는 것은 이 회사에 합당치 않습니다. 싸이클 산업이기 때문이다. 다만, 순이익의 지속 가능성은 떨어지지만, 싸이클로 인한 강한 y-y 이익 반등과 주가 차익이 주요 투자아이디어 입니다.   - 제가 마지막 아이디어에 대해 표현을 잘 하지 못했는데, 업싸이클에서 화천기공의 주가는 굉장히 거칠게 움직였습니다. 2002-2008년 크게 상승한 부분을 제외하고도 평균적으로 76%의 상승률을 보였습니다. 즉, 공작기계 싸이클 지표를 확인하면서 다운싸이클의 마무리 시점에서부터 매수를 한다면 충분한 차익으로 나올 수 있다고 생각합니다.  이에 대해서는 투자 의견에 적었습니다. 2.  RIM 평가 보완 요청 드립니다 (필요 시 방법 변경).  -  말씀처럼 RIM을 적용하는 것은 적절치 않은 듯 합니다. 다만, 한국 화낙의 경우 비상장 주식이고, 상장 주식 중 화천기계, 서암기계는 화천기공과 비슷한 싸이클로 인한 주가 변동성을 지니고 있기에 지분가치를 따지기가 굉장히 애매하다고 생각합니다. 본업 가치 역시 위에서 서술한 이유로 영속적인 이익을 가늠하기 어렵다고 생각합니다. 그래서 성장을 하지 않는다 가정하고, 다운싸이클과 업싸이클이 각각 2번씩 있었던 2015년~2021년까지의 Eps로 무성장가치를 측정해봤습니다. 이 역시 투자 의견에 적었습니다.

 

※ 감수인 의견 장비주 투자에 도움이 될 만한 내용 첨언합니다. 1 장비를 만드는 사업은 전방산업 발주가 나와야 제작하고 판매할 수 있습니다. 그래서 사업 구조상 물량이 없는 춘궁기를 겪을 수 밖에 없습니다. 반드시 그런 건 아니지만, 대개 장비주들은 현금 보유량이 자산대비 비교적 많은 편입니다. 1) 춘궁기를 견뎌야 하고, 2) 발주가 들어왔을 때, 재고를 쌓아야 하기 때문입니다. 장비주의 현금을 사업외 재산으로 취급하려면 보수적으로 접근하는 것이 옳다고 생각합니다. 2 제품 매출원가의 산식은 '제품 매출원가 = 기초재고 + 당기 매입액 - 기말재고' 입니다. 이 식을 변형하면 제품 매출원가 = 당기 매입액 - (기말재고 - 기초재고) = 당기 매입액 - (재고자산의 변동) 입니다. 재고자산의 변동은 사업보고서 주석 비용의 성격별 분류에서 확인할 수 있습니다. 기말 재고를 많이 쌓으면 원가가 줄어들어 영업이익이 늘어납니다. 장비주는 발주가 들어오거나 들어올 타이밍이면 대개 전기 대비 재고가 늘어나게 됩니다. 무재고 특성의 제품을 생산하는 회사일수록 재고가 갑자기 늘어나게 됩니다. 재고가 소진되지 못한 상태에서는 다음 해 기초재고가 많은 상태에서 시작하게 되고, 이는 재고가 전기보다 많이 줄어들 때, 영업이익에 악영향을 줄 수도 있습니다. 장사가 잘 되더라도 영업이익이 생각만큼 안나올 수 있다는 의미입니다. 회계적으로 그렇습니다. 업에 따라, 재고자산의 변동내역을 장기간 추적할 필요도 있습니다. 조금 어려운 내용이라, 오렌지 바이블에서 추후 다룰 예정입니다. 3 투자자가 아무리 사업을 잘 파악하려고 노력해도, 알기 어려운 경우가 많습니다. 그래서 투자자는 회계 계정별, 재무비율별 장기 트렌트 분석을 할 필요가 있습니다. 장기 추세는 회사와 재화 혹은 서비스에 대해 자세하지 알지 못하더라도, 사업에 대해 많은 것들을 알게 해 줍니다. 4 본문에 일본 Machine Tool Order 관련 그래프는 https://tradingeconomics.com/japan/machine-tool-orders 에서 확인 가능합니다. 공작기계 최대 생산/수출지는 일본입니다. 한국보다 앞서는 경향이 있습니다.

 

투자 아이디어 및 리스크

1. 역대급 낮은 PBR(0.23)

 

이 기업은 이익으로 벨류를 따지기 어려운 회사다. 

싸이클을 타면서 이익과 관련된 여러 재무제표가 크게 변하고, 이로 인한 주가의 변동으로 인해 PER도 크게 바뀌기 때문이다. 

당장 내년만 봐도 환율이 꺾이기에 해외매출이 더 큰 화천기공의 이익은 꺾일 것이다. 

그러나 공작기계싸이클과 환율은 서로 반대의 입장을 가지고 있다. 이는 한국의 주요 산업이 싸이클 산업이기에 그렇다. 

아래에서 제시되겠지만, 현재 환율의 하락과 각 정부에서 인프라 투자를 대대적으로 하는 것을 보면 업싸이클이 예전보다 빨리 올 수 있다. 그렇기에 이익 벨류로 따지기엔 적합하지 않아 순자산의 개념으로 PBR을 보았다.

지속된 투자와 계속 늘어나는 주요 비유동자산과 다운싸이클에 급격하게 꺾이는 주가는 화천기공의 PBR을 지속적으로 깎아왔고, 현재 PBR은 코로나 때 도달했던 PBR에 도달했다.  

 

계속 주가가 안좋아서 PBR이 더 낮아질 순 있다. 그러나 저자는 그렇게 생각하지 않는다. 싸이클이 턴하면 주가가 위로 움직이기 때문이다. 아래 저술된 투자 아이디어들을 보면, 이이상 PBR이 낮아지기 힘들다는 저자의 생각에 동의할 것이다.

 

화천기공의 총 주식수는 220만주. 액면금액 5,000원.

K-가치주답게 친인척으로 꽉꽉 채워서 유통물량이 얼마 되지 않는다. 이는 거래량 절벽으로 이어져 1,000만원으로도 호가를 움직일 수 있다. 

 

코로나와 리쇼어링, ESG등으로 인한 전방산업과 인프라 투자가 늘어나면서 역대 최대 수주잔고를 가지고 있음.

문제는 공작기계 싸이클 상 22년이 피크아웃일 확률이 높다는 점.

 

공작기계의 싸이클은 경기 확장 및 인프라 투자와 깊은 연관성을 가진다.

위 그래프를 보면 어느정도 일정한 기간만큼 싸이클을 가진다는걸 알 수 있다. 

특히 2008년부터는 거의 2년 주기로 업다운이 반복된다는걸 알 수 있다.

최근 8년 정도의 그래프를 보면 2년주기로 업다운이 반복됨을 확실하게 알 수 있다.

그렇기에 22년에 피크아웃을 찍고 2023년 까지는 다운싸이클을 탈 확률이 높다고 볼 수 있다.

 

화천기공은 와이지원과 약간 결이 다르게 움직였다. (스맥은 뭐...)

2008년 쓰촨성 대지진 및 올림픽 이후 경제 성장을 위한 중국 인프라 투자 발표

2011년 한-미 FTA로 인한 기계 수출 기대감

위 2가지는 공작기계 관련주들을 들썩이게 했는데, 그 뒤로는 화천기공이 와이지-원보단 실적에 연동되어 주가가 많이 움직였다. 특히 2014-2016년은 어닝서프로 인한 움직임이 두드러졌다.

 

 

 

위 그래프 2개(공작기계 싸이클과 화천기공 매출)를 비교해보면 화천기공의 매출은 공작기계 싸이클에 연동되어 움직임을 알 수 있고, 주가 역시 모멘텀으로 거칠게 움직일 때를 제외하면 매출과 연동되어 움직였다.

즉, 싸이클=매출=주가

그렇기에 지금 주가가 낮은 이유도 설명이 된다.

당연히 작년이 피크아웃이고 올해는 다운싸이클이기 때문이다.

실제로 아래와 같은 기사가 나왔다.

 

여기에 경기와 밀접한 반도체 쪽 투자는 y-y로 꺾이기 시작했다.

공작기계는 경제와 관련이 깊고, 그렇기에 주요 매출처는 자동차와 플랜트, 반도체와 로봇 등이다.

그 중 자동차의 산업 비중이 가장 높은게 특징이다.

다들 23년의 차량 판매에 대한 우려를 가지고 있는 가운데, 현대차는 23년 y-y 9.5% 판매 목표치를 발표했다.

기아차는 도매판매 가이던스를 y-y 10.3%나 올렸다.

물론 가이던스니까, 무조건 믿으면 안되지만 현재 업황은 우려보다 나은 퍼포먼스를 보여줄 수 있다.

여기에 테슬라의 치킨게임은 P를 낮추고 Q를 올릴 수 밖에 없는 상황을 만들고 있다.

여기에 중국 저가 전기차들의 유럽 진출 역시 완성차 OEM들에게 위협적으로 다가온다.

각종 플랜트와 제조업은 어떠한가?

ESG이슈와 더불어 리쇼어링, 원자재 확보 등으로 인해 플랜트, 제조업 관련 투자 금액은 추세적으로 늘어나고 있다.

(capex 금액이 늘어나는 추세는 사업부분별로 다를 순 있다.

 여기에 중국의 리오프닝과 더불어 추가 경제 성장률을 위한 부양책이 나온다면?

공작기계시장은 아시아가 절반 이상을 차지한다.

화천기공의 매출도 기타(아시아)부분이 가장 높은 비율을 차지한다.

작년 우리는 중국에서 일어난 코로나 정책 시위에 대해 주석이 백기를 든 모습을 보았다.

이유는 결국 경제 성장.

경제 성장률은 내려가고 있고, 미래 소득심리지수와 취직기대지수가 하락하고 있는 과정에 있다.

공산당은 중국에서 권력을 계속 독점하기 위해선 '정치적 비즈니스'를 해야한다.

당이 사용하고 통제할 수 있는 정치적 도구로는 '경제'가 있다. 이 도구를 통해 공산당의 권력이 지속가능하고, 민족주의적이고 애국적인 분위기를 형성하며, 국제사회적으로 이슈가 생길 문제들도 덮을 수 있다.

미국도 현재 정신없다.

2024년 대선 선거운동은 이미 시작되었다.

경기가 좋지 않으면 당연히 시민들은 등을 돌리게 되어있다.

지금과 같이 물가가 높은 수준에서 유지될거라 보이는 시점에선, 경기가 무너지지 않게 하려면 최소한 유지를 시켜야 한다. 최소한 유지시키거나 물가를 낮출 수 있는 방법 중 가장 기본은 보조금을 때려 생산을 늘리면서 공급을 늘리는 것이다. 이는 투자 증대로 이어질 것이다. 이미 IRA법안은 그것을 보여주고 있다.

희망회로를 돌려보면, 다운싸이클이 빨리 마무리 될 수도 있다. 맨 위 투자아이디어 1에서 언급했던 것처럼 환율의 움직임과 각 정부의 스탠스는 이를 뒷받침한다고 생각한다.

 

하지만 아닐 수도 있기에 지속적인 팔로업을 통해 점검을 해야할 것이다.  

 

사업

1. 경쟁상황

국내는 3개의 회사가 독점적으로 운영되고 있다.

여기서 현대위아는 방산쪽 라인 가동률이 100%에 가까워서 올 3분기부터 공작기계라인을 방산쪽으로 부분전환하였다.

그렇기에 DN솔루션즈와 동사가 점유율을 좀 더 높일 수 있을거라 생각한다.

 

2. 산업 성장률과 크기 

 

글로벌 공작기계산업은 대략 CAGR 3.2~4%를 보일 것으로 예상된다.

자동차, 플랜트의 capex에 따라 산업의 성장이 달라지는데, 이번 유럽의 원자재 대란과 중국의 코로나 대응책은 임금이 싸고, 인구가 많은 아시아 쪽으로 인프라 투자가 이뤄질 것으로 예상된다. (참고로 인도에서는 화천기공의 공작기계를 활용해 제조 및 판매중)

 

2015-2022.3Q의 국내수주 총량(2.5조~3.5조)과 화천기공의 2015-2022.3Q매출을 보면 추이가 정확히 일치함을 알 수 있다. 

국내 수주 총량은 공작기계산업의 싸이클의 추이를 따르게 된다. 결국 국내 시장의 규모와 추이는 공작기계 싸이클의 YoY로 결정된다. 2015년부터 22년 3분기까지의 국내 시장 규모 평균은 대략 2.6조정도 된다.

 

투자 의견

2009년부터 2021년까지의 매출 변화를 봤을때, 공작기계 싸이클이 변화함에 따라 매출의 변화를 평균내보았다.

하락할 때, 화천기공의 매출변화는 평균적으로 -16%였다.

반대로, 회복되면 매출변화는 평균적으로 38%였다.

 

 

매출이 회복될 때, 즉 업싸이클 일 때 주가의 상승은 2002-2008년 236% 상승한 것을 제외하고도 평균적으로 76%가 올랐다.

 

즉, 어느정도 다운 싸이클이 마무리 되어가는 시점에서 화천기공을 사들어가도 충분히 매도차익을 얻을 확률이 높다.

 

코로나 수준에 근접한 PBR은 하방경직을 가질 수 있으며, 코로나로 인해 주가폭락시 30,900원에 증여가 이뤄진 것을 보면 3만원 초반대가 어느정도 지지선이 될 것이라 생각한다.

더 보수적으로 투자하고 싶다면, 일본 공작기계 수주 추이를 보며 투자 시기를 가늠해도 좋다.

 

공작기계 산업과 관련된 기업과 통화를 해보니 올해 상저하고를 예상하고 있다.

즉, 24년 경기 회복으로 보고 23년 말부터 선제적 오더가 들어올 것이라 보고 있다.

이는 위에서 언급한 다운싸이클 마무리 시점과 일치한다.

다운 싸이클이 과거처럼 2년 주기로 반복된다면 23년 말이 끝일 것이고, 여기서 저자의 아이디어처럼 좀 더 빨리 마무리 될 수도 있다. 어쨋든 최악이 23년 말이다.

 

그러면 주가가 내려가거나 횡보할 시점은 최대 23년 3분기까지라고 봐도 괜찮지 않을까?

물론 위에 언급한 것처럼 다운싸이클과 업싸이클의 간격이 빨라진다면 현재 가격이 최저점일 수도 있다. 

 

3%대 배당, 최대주주의 증여, 싸이클 산업, 소외주이면서 가치주

산업이 턴할때 들어가서 시세차익을 충분히 얻을 수 있는 투자

 

업싸이클과 다운싸이클이 2번씩 존재했던 2015년부터 2021년까지의 평균 EPS를 가지고 무성장가치를 할인율 9%로 잡고 구한다면 47300원정도 나온다.

 

조만간 잃기 힘든 투자 시점이 다가오지 않을까 싶다.

 

 

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