[대덕전자] FC-BGA로 리레이팅 가능할까

기판업체들은 고 멀티플을 받기 힘들지만, 반도체 산업에서 니치마켓을 담당한다.

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대만, 일본, 한국을 중심으로 플레이되며 경쟁이 치열한 때(메모리기판, 연성기판)도 있었지만, 레거시 기판들은 서열정리가 되었고 이제는 각자의 신사업을 찾아 나서는 느낌.

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개인적으로 심텍과 대덕전자를 선호하는데, FC-BGA를 찾는 반도체팹이 급속도로 증가하는 것 같아 대덕전자에 관심이 더 기울어졌다.

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심텍은 메모리반도체 사이클을 그대로 따라가는 종목인데, 고부가가치 기판(SiP)도 하고 기술력(MSAP)에 비해 대단히 저평가되는 기업이라 타이밍을 맞출 자신이 생기면 투자를 할 예정이다. 21, 22년 성장률이 너무 좋았기 때문에, 23년 멀티플에 대해 엄격하므로 조심스럽다.

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지금 반도체 시장이 작살났을때, 다음 상승사이클에 크게 오를 놈이 누구인가 한번 알아보자.

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동사는 반도체 기판 및 네트워크/휴대폰 PCB를 만드는 기업.

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1. 기판에 대해 간단히 알아보자.

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대덕전자를 보려면 기판산업을 이해해야한다. 사실상 기판을 이해하면 대덕전자의 미래를 그려볼 수 있다고 본다. 좋은 자료가 많지만 다음 포스팅이 정리 깔끔하다.

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FCCSP, FCBGA, FCBOC, SiP, AiP​​가 현재로서 유명한 고부가 가치의 기판이다.

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FCCSP는 모바일 AP과 SSD 컨트롤러에 주로 쓰이고, FCBGA는 전장용/PC용 로직반도체에 주로 쓰인다. SiP는 웨어러블, 통신반도체(RF-SiP).

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MLB(5G 통신장비용 고다층 기판)는 스마트폰이나 통신장비에 들어가는 기판인데(반도체기판X), 고다층화가 중요하다. 이수페타시스가 이쪽으로 밀고 있어 타 업체들은 줄이는 중.

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기판은 다층화, 대면적화 될수록 성능이 좋다고 볼 수 있다. 반면 스마트폰이나 웨어러블기기처럼 크기가 제한적인 어플리케이션을 생각하면, 어플리케이션별로 최적의 기판이 있다고 볼 수 있다.

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2. 매출비중

사업보고서에는 PCB 기판이라고 해서 100%라고 나오지만, 제대로 보면 반도체기판 73%/기타기판 27% 로 나뉜다. (기타는 휴대폰(SLP) 및 통신장비(MLB) 기판)

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전체 PCB 中 반도체 PCB 매출비중

21년 66%

22년 약80%

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현재 반도체 PCB 비중을 늘리고 나머지를 축소하는 상황이다. FPCB도 서열정리가 되어서, 대부분 철수 완료.

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반도체 PCB중에서 비메모리 비중

21년 28%

22년 45%

23년 60%

이고, 나머지 메모리 기판 中 대부분(70%이상)이 서버용.

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어플리케이션별로 보면, 전체 중에 서버용 60%, PC 25%, 모바일 15%

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3. 고객

지역별로는 국내가 많고, 고객사로는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, STATS ChipPAC, WINPAC, AMKOR 등이 있다. 대만이 기타에 포함되는거라면 미국향/대만향이 늘어남은 긍정적이라고 볼 수 있다.

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4. 원재료(C)

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원재료 비중이 제일 높은 CCL, 그리고 COPPER FOIL 둘 다 구리가격에 연동된다. 구리 원자재 가격이 원재료단의 핵심.

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'구리->동박->CCL/PREPREG' 이렇게 되므로, 판가전이 되는 속도나 계약기간은 추후 자세히 알아볼 예정. 지난 구리 가격추이와 영익 추이를 봤을 때, 속도도 빠르고 전가능력도 좋다.

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5. 직원 수

개인적으로 외형성장에 있어 직원 중요하다고 생각한다. 특히 제조업은 더더욱.

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1835명-1883명-2014명

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22년에 대폭 늘었다. FC-BGA의 증설에 따른 증원이겠지?

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6. 생산

국내에는 경기도 시흥과 안산에 공장이 위치.

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7. 경영진

대표이사는 신영환 이사.

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2010년대 초반에 삼성전기가 FC-BGA 시작할 때, 이 분이 베트남 생산장 이사였다. 삼성전기의 FC-BGA 거점이 부산과 베트남이라는 것을 보면, 그 당시 많은 것을 배우셨거나 추진하셨다고 볼 수 있음.

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그리고 2015년 대덕전자에 와서 2020년에 대표이사로 임명되시더니 2020년부터 대덕전자가 FC-BGA를 공격적으로 증설하기 시작. 삼성전기에서의 경험을 가지고 베팅한다고 보면 될 것 같다.

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지주사 '대덕'의 대표이사는 김영재 이사님인데, 이 분은 40년 동안 PCB업체에서 열심히 일 하신 분. 두 분 다 관련뉴스는 적지만, 이 업계에서 베테랑이라고 볼 수 있다.

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1.FC-BGA 기판의 쇼티지

대덕전자의 핵심이다. 동사는 서열정리가 완료되어 수익성이 악화된 MLB 및 FPCB를 줄이고, FC-BGA를 새로운 성장동력으로 삼고 있다.

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ISC라는 반도체 소켓기업이 워낙 유명해지면서 FC-BGA의 수요폭발은 널리 알려져 있다. 또한 2022년에 국내 기판업체들이 대거 증설발표를 하여 관심을 받기도 했다.

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FC-BGA는 서버용, PC용 고성능 CPU/GPU에 사용되는 기판이라고 보면 된다. 플립칩 기술과 면적의 제한없음을 이용해 I/O면에서 최고의 성능을 뽑아낸 기판. 2.5D/3D 등 SoC로 감당하기 힘든 반도체의 집적화 핵심이 되는 기판이라고 볼 수 있다.

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최근에는 AI나 차량용 중앙제어칩도 높은 성능을 필요하여 수요가 적지 않다.

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동사의 FC-BGA 증설은 다음과 같다.

1차: 2021년 완료 900억원

2차: 2021년 완료 700억원

3차: 22년 12월 완료예정 1,100억원

4차: 24년 12월 완료예정 2,700억원

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FC-BGA 생산능력

22년 월 200억.

23년 월 300억.

25년 월 550억.

(P상승은 고려하지 않음)

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그래서 4차까지 완공하면 FC-BGA 연매출 약 7,000억원 전망. 3,4차는 일부 서버향 FC-BGA를 만든다는 말이 있다(공시에 HIGH-END라고 명시함).

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공급과잉 관련해서는 '리스크' 부분에서 다시 이야기 할 것이고...

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대덕전자 FC-BGA의 주 타겟을 보자. 1,2차 공장에서 대덕전자의 타겟은 AI향/전장향 FC-BGA이다. 당사가 직접 말하기론 전장향을 밀고 있다고 한다.

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기술력으로 따지면, 서버>>>PC,통신>전장용

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layer 적층능력과 대면적화가 기술의 핵심이다. 서버향은 20층 이상이며, 75mmx75mm의 면적이 필요하다.

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전장향은 FC-BGA기판 중 비교적 기술력이 약하다고 볼 수 있는데, 사실 대덕전자는 이미 20층 이상 쌓을 수 있고 면적도 100x100기술이 있다. 즉, 서버향이 가능하다(뒤에 이야기).

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저부가가치라고 무시받을 수 있으나 동사는 이미 21년 가동된 FC-BGA 1차 공장에서 1분기만에 10% 넘는 OPM을 달성. 초기부터 괜찮은 수율을 잡았거나 아무리 기술력 낮은 FC-BGA종류라 해도 P가 높다는 것.

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또한 1,2차 투자하여 신설된 공장에서 나온 매출이 항상 가이던스를 뛰어넘는 모습을 보여주며 시장 또한 예측하기 힘든 FC-BGA의 위력을 볼 수 있다.

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이비덴/신코는 FC-BGA에서 20%중반 OPM 달성했다. 대덕전자도 안정화하면 20%는 가지 않을까.

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현재 FC-BGA의 주 타겟은 CPU/GPU. 그러면 인텔, AMD, 엔비디아가 주고객이 될 것이다. 하지만 빅테크업체들의 자체 칩 기조가 강해지면, 결국 FC-BGA업체들이 수혜를 볼 것이다. 애플, 테슬라, 아마존, 구글, 메타...

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다시 한 번, 동사는 서버향도 가능하고 전장용이 주 타겟이 될 예정. 대용량 SSD에도 적용된다는 말이 있다.

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2. DDR5 수혜

디램용 기판(FCBOC)은 국내 3사에서 잘 갈라먹는 중이다. 해성디에스, 심텍, 대덕전자. 딱히 경쟁에 관심없고, 욤뇸뇸하는 분위기. 결국 DDR5의 판매호조를 그대로 적용가능하다.

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DDR5 수혜가 예전부터 시장에서 나오던 말이고, 현재 DDR5 매출이 어느정도 나오기는 하지만, 시장이 개화되지는 않았다고 생각한다.

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AMD와 인텔이 DDR5 호환성이 높은 로직반도체를 가지고 싸우면 최소 1년은 호황기가 올거라고 생각한다.

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위 투자 아이디어들이 합쳐져, '서버용 DRAM과 FCBGA의 믹스 = ASP 상승' 을 이미 보여줬다.

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1. FC-BGA 공급과잉

FC-BGA쇼티지는 이미 시장에서 알고 있는 정보로, 우리는 공급과잉이 될지 안될지 알아봐야 한다. 쇼티지를 기대했는데, 과잉소리 나오면 폭락. 그래서 FC-BGA를 만드는 기업 중심으로 경쟁사를 알아보았다.

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서버향: 이비덴, 신코, 삼성전기, 유니마이크론, AT&S

PC향: LG이노텍, 삼성전기, 이비덴, 신코, 난야, AT&S 등

통신향: LG이노텍, 코리아서키트

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국내 업체에서는 삼성전기가 대규모로 증설중인데, 삼성전기의 FC-BGA 고객사는 애플 및 ARM계열 서버용 CPU를 만드는 기업들이다. 또한 규모가 크기 때문에 빨라도 24년부터 가동을 예상한다. 기존 PC향에서 시작하여 서버향에 집중하고 있다. 대덕전자와는 고객이 다를 듯 하다.

해외업체도 마찬가지. 대부분 서버/PC향으로, 전장향을 노리는 대덕전자와는 크게 충돌하지 않을 듯 하다.

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현재 1티어 경쟁사들은 서버용 FC-BGA에 집중하느라, (비교적)저부가가치의 FC-BGA를 흘려보내고 있다.

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그렇게 1티어 기판업체들이 서버용 FC-BGA에 집중하면 전장용/PC용 FC-BGA, FCCSP, SiP, AiP등 심텍과 대덕전자가 낙수효과를 볼 수 밖에 없다(갑분심텍?).

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참고로, 기판산업 자체가 고객사와의 협의 없이는 물량 조절을 잘 하지 않는다. 그래서 증설을 많이 하는 것처럼 보여도 대부분 고객사와 이야기가 된 물량이라고 볼 수 있다.

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또한 현재 글로벌 FC-BGA CAPA로는 인텔&AMD의 새로운 CPU를 감당 못 할 가능성이 높다고 한다.

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2. FC-BGA 핵심장비 및 핵심소재의 독점화

FC-BGA용 BBT(전기검사장비)를 독점하고 있는 니덱-리드, FC-BGA용 절단 장비 1위인 디스코. 모두 일본업체다. 이비덴/신코/교세라에 친화적일 수 밖에 없다.

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한미반도체가 FC-BGA 절단 장비를 , 인텍플러스가 FC-BGA 외관 검사장비를, 바이옵트론은 BBT 국산화에 성공하기는 했다(대부분 올해 납품시작).

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하지만 기판 노광장비와 에칭장비는 여전히 미국과 일본이 잡고 있고, 또한 핵심소재인 ABF도 완전 일본 독점이다. ABF는 다른 기판에서의 프리프레그와 같은 역할을 하는데, FC-BGA의 구리회로 미세화에 따라 기술력이 더 높은 접착제를 쓴다고 보면 된다.

(ABF가 핵심이기 때문에, FC-BGA를 ABF기판이라고 부르기도 한다)

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이러한 이유로 LG이노텍이 FC-BGA 가동시기가 늦어질 수 있다는 말이 있다. 대덕전자는 선수를 치긴했으나, 추후 증설에는 영향이 없을 수 없다.

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3. 메모리 반도체 수요

대덕전자에서 메모리 기판 비중을 절대 무시할 수 없다. 그렇기 때문에 메모리 사이클을 참고해야한다. 2022년 초부터 메모리 반도체 수요에 대한 부정적인 전망이 나오기 시작했는데, 현재는 CAPEX 축소와 실적이 나타나기 시작한 지점이다.

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IT기기가 경기에 민감하다 보니 결국은 경기 침체가 끝나야 사이클을 맞이할 수가 있다. 그 시점은 아무도 모른다고 생각한다. 다만, 메모리 호황 사이클은 대덕전자에게 FC-BGA 트리거를 위한 악재해소가 될 수 있다.

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4. 미중 반도체 이슈

현재 반도체 전쟁으로 인해, 미국과 중국에 낀 국내 반도체(기판)업체들은 곤란한 상황에 쳐했다. FC-BGA가 선단공정에 속하다 보니, 미국을 따라갈 가능성이 높다.

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그렇게 되면 중국 고객사를 잃을 가능성도 배제하기 힘든데, 현재 매출비중 20%. 적지는 않다.

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1. AMKOR와 협업

AMKOR는 글로벌 3위의 미국 OSAT 업체이다. 대표적인 고객사로는 인피니온, NXP, 글로벌파운드리 등등. 미국 친화적인 팹리스나 IDM은 대부분 거치는 회사이다.

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그런 AMKOR를 기존에도 고객사로 두고 있었으나, FC-BGA의 어플리케이션 확대에 있어 협업을 하게 된 것 같다. "후공정 미세화 트렌드+미국의 반도체 자국화==> 아이좋아"

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2. 인텔의 서버향 CPU 신모델 출시

2020년부터 열심히 떠들어댄 DDR5 호환 CPU...이제 내년 1분기 출시 확정이란다. AMD의 위상이 많이 오르기는 했지만 시장점유율 80%를 가져가는 인텔이 CPU시장을 이끄는 것은 변하지 않았다.

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개인적으로 신규 모델이 출시되면, 서버업체들이 공격적으로 DDR5로 증설/전환할거라고 생각한다.

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3. 애플카, 테슬라, 모빌아이

동사는 전장향 FC-BGA를 밀고 있다. 결국 자율주행 선두업체들과 엮이기 쉽다고 볼 수 있다. 2020년대 핫한 키워드는 전기차/모빌리티 아닌가. 단순히 테마가 아니라 정말로 자본주의를 이끌어갈 혁신이라고 생각한다.

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결국 대형업체 하나만 엮여도 발 뻗고 자면 된다.

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동사는 아직까지 완전히 FC-BGA 밸류체인이라고 보기 힘들다. 기존 메모리기판의 비중이 높았기에, 국내 메모리팹들의 사이클을 그대로 따라갔고 여전히 메모리를 무시할 수는 없다.

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FC-BGA의 매출이 의미가 있더라도 메모리업황을 참고해야한다.

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현재 메모리 업황도 얼어있고, 기판업체들도 경기에 민감하기 때문에 밸류는 역사상 최저점이다.

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아래 그림은 FC-BGA 사업을 영위하는 대표적인 기판 업체들의 밸류에이션이다.

이비덴과 신코는 3Q22 실적이 괜찮았음에도 불구하고 밸류를 뚜드려 맞고 있다. 이비덴만 12FWD PER 10초반대를 형성하고, 나머지는 7~8배. 현재같은 상황(거시)이 이어지면 대덕전저의 밸류 또한 7~8배에 최대치를 두어야 한다.

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하지만 대덕전자의 투자포인트는 결국 '반도체 선단공정의 수혜'이다. FC-BGA 쇼티지가 눈으로 보이고 DDR5 실적이 숫자로 나오는 1년 후, 2023년 하반기~24년 상반기를 기대하며 멀티플 13~15배를 주고자 한다.

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내가 컨센서스들을 이렇게 간단히 정리해 온 것은 이렇게 될 것이라고 예측하려는 것이 아니다. 시장의 인식은 이러하니(부정적이니), 조금만 긍정적인 시그널을 찾아내기만 한다면 그야말로 역발상이 될 수 있기 때문이다.

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(매출 비중 및 FC-BGA 단가가 불명확한 지금 영업이익 추정은 어려워 컨센서스를 참고하고자 합니다)

<참고한 글>

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