[티앤엘] I'm on the Next Level

• 화장품 및 관련기업들의 센티가 크게 무너졌지만 지속 성장중이라는점

• 지속성장하면서 밸류에이션 상 업사이드 50% 이상인 종목을 찾아보았음

  • 밸류에이션에서 50% 이상 업사이드가 있으려면 시장의 오해나 우려가 있어야 함

• 일시적인 부진(기대감에 못미침) 구간에 놓인 성장주라면 저렴한 가격에 괜찮은 기업을 살 수 있지 않을까?

  • 항상 고민임 가격이 먼저냐, 퀄리티가 먼저냐

  • 티앤엘은 퀄리티보다 가격적인 측면에서 접근(OEM ODM의 한계)

  • 당장 주식시장이 회복된다면 퀄리티 좋은 주식들이 먼저 오르겠지만 이러한 퀄리티 주식들이 적정밸류에 차면 업사이드 많이 남은 기업들에게 훨씬 큰 기회가 있을지도??

• 성장주 공부에 대한 필요성을 느낌

  • 최근 턴어라운드 주식에 대해서 몰입하다보니 성장주 투자 및 밸류에이션에 대해 실전감각이 무뎌짐

1. 아마존 1위 및 구글트렌드 우상향 지속

• • 구글트렌드 최근 5년 내 지속 우상향 중

  • 마이티패치 아마존 B&P 파트 지속 1위 수성중

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2. 수주총액 및 수출데이터 바텀아웃..?

• • 티앤엘의 경우 전반적으로 수출데이터에 대한 주가 등락이 매우크고 상고하저의 인식이 존재

• • 올해부터는 상고하고라는 말이 돌기시작했고 MoM으로 소폭 빠졌으나 그럼에도 불구하고 다른레벨의 수출데이터와 수주잔고를 보여주고 있음

  • 과거와는 다른 수주총액 레벨과 수출데이터로 주가가 크게 빠질우려는 과도한다는 판단

• • 수주총액이 수출데이터를 선행한다면 12월에는 다시 MoM으로 상승할 가능성 존재

  • 즉, 과거의 수출데이터는 상고하고가 맞지만 올해 하반기에는 11월이 미니멈일 가능성

  • 2023년 수주총액 1Q>2Q>3Q>4Q

  • 2024년 수주총액 2Q>3Q>4Q>1Q

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3. HERO 유럽 및 중국 유통망 확장

• • C&D 컨콜(24.2.2)에서 언급한 것처럼 올해는 40개국으로 유통채널을 확장한다고 언급

  • 실제로 미국에서 오프라인 입점율은 20%정도(C&D 유통망중) -TAM 확장 스토리

• • 징둥닷컴 스킨케어 품목 1위(올리브영 케어플러스 여드름 패치)

• • '24년 7월 증설 완료로 CAPA 2,250억 수준

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4. 의료용 대마패치 출시(2H25) 및 마이크로니들 성장세 지속

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• • 위 기사에 언급되었던 파마헴프와 업무협약, 슬로베니아 공장을 통해서 의료용 대마패치를 만드는 것이라고 파악, 100억 투자로 실적에 큰 영향은 없을 것이라고 판단

  • IR통화에서 2H25에 매출발생 언급

  • 다만, 뉴스플로우를 통해서 기대감 정도의 역할은 수행할 수 있다고 생각

  • 의료용 대마패치는 증권사 컨센서스에는 포함되어있지 않은 아이템

• • 마이크로니들은 내수에서 매출이 발생하기 시작

  • 수출 역시 YoY 60% 성장

1. Hero향 매출비중이 높은점

• • 히어로향으로 매출비중이 70%가 될 정도로 매우 높음

  • 히어로(마이티패치)가 부러진다면 정말 별볼일 없는 기업이 될 수 있음

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2. 수출데이터 및 CHD(Church And Dwight) 컨콜이 드리븐하는 주가

• • 아무래도 창상피복재라는 아이템이 수출데이터를 발라내기가 워낙 좋다보니

  • 수출데이터가 좋게 나올때는 주가가 상승하고 안좋을 때는 하락하는 경향이 짙음

  • 이건 리스크이면서 기회인 점

  • HSCODE 3005109000(창상피복재), 지역 경기도 안성

  • 3Q24의 CHD 컨콜에서 여드름패치에 대한 추세 하향에 대한 이야기가 나왔음(24.11.02)

  • 이런 스토리 + 수출데이터 하향으로 인하여 주가는 고점대비 -26% 가량 하락한 상태

  • 개인적으로 수출데이터>컨콜내용이지 않을까 생각되어짐

  • 결국 이러한 우려에도 수출데이터가 돌아서느냐 아니냐에 티앤엘의 주가방향이 결정됨

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3. 환율 노출취약

• • 수출비중이 약 70~80% 가량되어 수출성장주로 묶어버리엔 아쉬울 게 없으나 환율에 매우 취약할 수 있음

• • 작성시점 환율은 1432원으로 10년내 최고점 부근

  • 우리나라가 가진 한계(미국보다 금리를 올릴 수 없고, 현재 시국 상 외인투자자가 쉽사리 들어올 수 없는 환경임을 감안한다면) 당분간(~25)원고의 확률은 쉽지 않을 듯

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설립일 : 1998년

상장일 : 2020년 11월

대표이사 : 최윤소

지분구조

• 최윤소 34.15%, 최승우 2.46%, 편도기 2.4%, 자사주 0.69% 등

• 히어로는 C&D의 자회사(2022년 편입)

• 히어로가 Mighty Patch로 판매하는 하이드로콜로이드(창상피복재)에 납품(약70%)

• 2024년 2월 컨콜에서 40개국에 추가 출시의지 밝힘

• 2024부터 C&D 독점계약 해제로 인한 추가 고객사 확보 가능

• 마이크로니들 80억 -> 160억 CAPA 확장(24년 7월 가동)

• 니코메디칼(올리브영), 코멧(쿠팡), 3M넥스케어, 대웅이지덤, RAEL, 유한양행, 마녀공장

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공장

• 용인공장(정형외과용 고정재), 안성공장(창상피복재)이 있으나 안성공장이 메인으로 파악

• 증설 500억->750억(22년 6월)

• 증설 750억 -> 1000억(22년 12월)

• 증설 1000억 -> 1250억(24년 7월)

• 24시간 가동 시 2250억

• 유휴공간 4개층 확보, 층당 250억 가동가능(증설은 약 6개월 소요)

• 아쉬운 부분은 사업보고서에 생산CAPA와 실적을 표시해주지 않는다는 점

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주요 아이템

• 창상피복재(매출비중 90.75%)

  • 하이드로콜로이드, 폼, 하이드로겔, 실리콘겔, 알지네이트, 액상 등 여러가지의 타입으로 나뉨

  • 하이드로콜로이드(73.51%)

• • • 사실상 티앤엘의 핵심

    • 삼출물 흡수, 습기 투과, 우리나라에서 흔히 볼 수 있는 상처치료밴드

    • 여드름패치로도 유명함(올리브영)

  • 폴리우레탄폼(6.57%)

• • • 상처치료재로 두툼한 폼이 있는 것이 특징, 욕창, 궤양에서 사용

  • 마이크로니들(8.23%)

• • 마이크로길이로 구성된 바늘의 형태로 지속적인 약물전달, 무통증 등이 특징

  • 80억-> 160억으로 케파업

  • 마이크로니들 수출 YoY 60% 성장

  • 2Q22부터 매출발생

• 정형외가용 고정제(5.64%)

• • 깁스, 설명 생략

  • 고정제 사업은 의료파업때문에 매출감소 영향존재(주담통화 내용 참고)

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산업에 대한 체크

• 폴리우레탄폼의 대부분의 사용처는 의료기관

• 내수 창상피복재 90% 국내 점유, 티앤엘 점유율 약 60%

• 현재 국내 경쟁사에서는 티앤엘의 CAPA를 대체할 수 있는 기업은 존재하지 않음

  • 원바이오젠의 약 10배

  • ODM 업태의 가장 큰 강점은 규모의 경제(원바이오젠 OPM 25%, 티앤엘 36%, 3Q24)

• 해외 3M, 먼디파마, 컴바텍 등

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• 미국 내 여드름 치료에 대한 침투율은 약 25%

• 이 중 HERO의 점유율은 약 20% 가량이 될 것으로 보여지며 HERO의 판매처 다변화로 인해서 유통지점수가 급격하게 늘어나는 중(패치 점유율은 약 57%)

• 유통지점수가 급격하게 늘어났지만 C&D 유통망의 15~20% 정도 수준

• 즉 여드름 치료에 대한 패치 침투율 증가, 패치 내 점유율 확보로 인하여 시장 총 크기 성장, 성장 내 점유율 유의미한 확보 + 신규시장(유럽, 중국)에 대한 기대감

• 경쟁사

  • 여드름 패치에 대한 성장은 지속되나, 당장 티앤엘을 대체할만한 기업이 보이지 않음

  • 국내

    • 원바이오젠(BK메디케어, 일동제약, VT)

    • 제너웰(제이에스메디텍)

• YoY 증익 모멘텀 지속 중

• 2022년까지는 4Q>3Q>2Q>1Q>의 매출액을 보여주었으나 2023년부터 4Q가 가장 안좋은 분기로 전환(2024년 IR 및 주담통화 2>3>4>1로 예상)

• 현재 가동률 약 70%(주담통화)

• 4Q23 당시 컨센의 80% 하회, C&D의 선제적 리스탁킹으로 QoQ감소세, 인센티브 지급 등

• 인센티브는 연간순이익의 약 20%를 성과급 재원으로 활용(4Q23, 50~60억)

• 똑같은 논리로 약 90~100억(2024년 순이익 예상치 456억)의 성과급이 발생한다면 4Q24 역시 큰 충격 가능

• 다만 티앤엘의 주가를 움직이는 동인은 수출데이터

• 수출데이터를 선행하는 수주총액은 2023년 하반기 대비 한단계 높은 레벨에서 유지

• 해당 수주총액을 자세히 살펴보면

• 그럼에도 불구하고 매년 4Q는 일회성 비용으로 OPM이 지속적으로 낮았음(성과급 및 제비용)

• 한가지 아쉬운 점이라면 지속적으로 판가가 인하되고 있다는 점

• 주담통화를 해봐야겠지만 아마 대규모 판매가 일어나면서 점점 단가가 인하되는 듯 싶다. 하지만 이렇다하게 CR을 맞은 듯한 느낌은 없음

• 원재료가 상승했던 2023년을 보면 마이크로니들과 폴리우레탄에는 판가를 반영한 것 같으나 주요 아이템인 하이드로콜로이드은 지속적인 레벨다운..

• ODM, OEM업태에 맞게재고자산과 매출액의 상관관계는 매우 뚜렷하며 매출액이 재고자산을 1분기 후행하는 특징을 가짐

• 재고자산이 3Q의 상승했다라면 4Q의 매출액 상승도 기대해볼만한 구간

• 재고자산 회전율 양호(재고자산의 레벨이 올라갔지만 그만큼 판매도 빠르다는 것)

• OPM36.6% 기록하면서 수익성 방어 중

• 3Q24에 역대급 영업이익 YoY로 보여주었으며 영익 YoY도 주가를 움직이는 동인 중 하나

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• 부채비율 13.2%로 매우 양호, 밸류에이션에 긍정적인 측면

• 이번분기에 영업활동현금흐름이 엄청나게 튀었으며 이를 토대로 새로운 증설이나 개발이 가능할 것

• 즉 안정성 측면에서는 현금흐름 매우 잘돌고 있고 부채비율 낮음

• 영업활동현금흐름이 증가하면서 FCF 역시 큰 폭으로 증가

• 감가상각비는 CAPEX 투자가 지속됨에 따라 지속 증가

• PER보단 POR로 밸류에이션을 하는게 합리적이라고 생각됨

• 24F 영업이익 550억기준 POR 9.19배

• 25F 영업이익 698억기준 POR 7.24배

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• 컨센서스의 큰 변화가 없다면 25F 영익 698억기준 최소 POR 10배는 줘야하지 않을까?

• 성장성 대비 매우 저렴한 구간이라고 판단

• 25F POR 10배 적용 시 목표 시가총액 약 7000억

• 24.12.10기준 업사이드 약 38%

• 티앤엘을 바라보는 투자자의 기저에는 단순 OEM이 잘해봤자 얼마나 잘한다고? 히어로 물량이 70%면 너무 비중이 크잖아?? 지속가능성이 떨어지는걸?? 등의 생각이 기저로 깔려있음

• 현재 티앤엘의 주가를 누르고 있는건 수출데이터 감소(MoM), 수주잔고 감소(QoQ), 컨콜내용 악재 등

• 기저의 깔려있는 선입견은 어쩔 수 없다라고 생각되지만, 수출데이터나 수주잔고 감소에 대한 부분은 이미 주가에 반영되었다라고 생각되어지며, YoY로 증익은 확실시 되어짐

• 점점 계절성이 둔해지는 구간에 들어갔다고 생각되며 23년 POR 9.8배 대비 저평가에 놓여져있는 상태

• 그럼에도 수출데이터에 따라 주가가 움직일 듯

• 핵심은 수출데이터가 돌아서느냐에 따라 달려있다.

• 다만 과거와는 다른 수주총액, 수출데이터를 토대로 상고하저의 전형적인 틀을 깰수도 있지 않을까?

• 11.2일 CHD 컨콜, 11.11일은 11.1~10일까지 잠정치가 나오는 날이었고 15일에 10월 확정치가 나오면서 지속적인 주가하락 + 시장악화 등의 악재 등이 겹쳐서 지금의 주가를 만들었지 않을까?

• 12월 10일 약 8% 반등하면서 업사이드 소폭줄어든 상태

• 해자가 없다고 생각하는 시장심리

  • 티앤엘을 처음 보는 투자자들은 그래서 티앤엘이 가진 해자가 뭐야??라고 생각

  • 다만, 여드름 패치를 이것저것 많이 써본 입장에서 안떨어지고 오랫동안 붙어있는 점과 사용자의 의지로 때려고 했을 때 잘 떨어져야 하는데 이 점에서 올리브영 여드름 패치를 이길 자는 없다라고 생각되어짐(가격적인 면, 기능적인 면)

  • 싸구려 여드름 패치를 붙이면 붙인건지 만건지 어느새 떨어져버리고 없는 경험을 다수 해보니 결국 돌고돌아 만만돌이 올리브영 여드름 패치로 종결

  • 추가적으로 일단 국내 ODM 업체에서 이만큼의 CAPA를 가진 기업은 없으며 대체할 수 있는 기업은 현재로썬 없다라고 판단(해외는 더 조사 필요)

    • 반대로 C&D 입장에서 지금까지 쌓은 명성을 유지하느냐, 제조사를 바꿈으로써 원가를 절감하느냐의 선택지에서 당장은 유통망 확장이 더 급한 안건이지 않나 생각되어짐

  • 다만 이러한 시장심리는 밸류에이션 상방을 막는 역할을 하고 있음으로 업사이드가 크게 보일 때 접근해야하는 종목으로 판단

  • 기술력이 타 업체를 압도해서 더 높은 PER을 부여할 수 있냐?에선 의문스러움

• 앞으로 남은 이벤트들

  • 수출데이터 발표(매월 11, 15, 21, 31)

  • 25.1.31 CHD 어닝콜

  • 25.4월 실적발표

• 정리하자면 과거보다 높은 수주잔고로 인하여 YoY 증익은 확정이나 수출데이터상 MoM이 나와주지 않는다면 실적발표나 CHD 컨콜까지는 주가상승은 쉽지 않을 듯 싶다.

• 4Q24의 실적은 시장의 컨센은 매영순(457억, 101억, 87억)정도 이지만 만약 컨센서스 정도로만 나와도 영익 YoY 1000%의 증익(4Q23 영익 10억)

• 아마존 B&P 베스트셀러 1위 수성여부와 수출데이터를 꾸준히 팔로업해야할 듯

• 리레이팅은 쉽지 않고, 처음 종목 선정배경에서처럼 스토리보다 가격적인 매력도가 높은 종목

• 유럽, 중국에서의 마켓 확대를 본격적으로 보여준다면 리레이팅도 가능?

• 독점으로 알려져있으나 추가 OEM이 들어온다면...?? 나가리

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