동성화인텍 - 저 06~07년 넘어서는거 맞습니다. 근데 신사업도 붙을겁니다

• 25년 OP 750억, 26년 OP 1,000억 가능해보임. 현재 컨센서스는 25년 OP 637억, 26년 OP 697억 수준.

• 주요 가정: 1) CAPA는 25년 32척, 26년 34척 가정. 2) 가격은 MARK-III와 NO96 평균 가격으로 가정. 3) ASP는 25년 3%, 26년 5% 상승 가정. 4) 환율은 23년 평균 환율인 1,360원 가정. 5) 이익률 관련 지표는 과거 Case를 고려해 가정.

• 위 5개 가정을 하게 되면 25년 기준 척당 235억, 26년 245억으로 산출. 회사에서 소통한 숫자(25년 기준 220~230억)와 거의 동일함. 조선 기자재 FWD 2년*10~12배 정도 부여하면 1.2조까지 업사이드 열려있는 것으로 보임.

• 내용은 전반적으로 최근 컨콜과 큰 변화는 없음. 다만, IR 자체가 보수적으로 소통되고 있음. 한/중 조선소 선박의 수주 및 인도, 중국 단열재 업체의 CAPA 등을 고려할 때 34척 CAPA보다는 더 나올 수 있을 것 같은데 시클 산업이라 최근 증설한 후에 또 증설 이야기를 하는 것에 대해 보수적인 것 같음. 우선 34척 CAPA를 채우는 데 무리가 없다는 정도만 체크해보면 될 듯.

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• 요약: 회사에서 06~07년 사이클보다 좋다고 인증해줌. 시장 추정치 대비 LNG 숫자가 강하게 나올 수 있고 VLAC가 붙으면 새로운 내러티브가 붙을 수 있음.

• 1H23까지 원재료 가격 급등으로 영향을 받다가 2H23부터 원재료 이슈 사라지고 24년부터 1) ASP 2) 증설로 인한 Q 확대 등의 영향이 시작되면서 매출액과 이익률 상승이 동시에 발생하고 있음.

• 25년에는 현재 증설 외 추가적으로 4척 증설을 통해 2H25부터 매출액으로 본격 반영될 것. 또한 높은 선가의 수주가 2H25부터 매출액에 반영되기 때문에 2H25부터는 더 높은 P와 Q 상승에 따른 매출액과 이익률 동시 상승이 발생할 것으로 기대.

• 수주는 현재 24년 약 7,000억 신규 수주 진행. 현재 수주잔고는 2.4조원으로 3년의 백로그를 보유하고 있음. 27년까지 6,000~7,000억 수준의 신규 수주가 꾸준하게 나올 수 있으며 트럼프 영향으로 LNG 추가로 나오게 되면 업사이드 가능. 30년까지 백로그 쌓일 수 있는 그림.

• 중국의 경우 LNG 연 20척 CAPA 나오는데, 현지 업체들이 12척 정도 가능한 상황이고 남은 8척은 동사가 받아올 수 있을 것으로 보임. 다만, 25.06월부터 카타르 물량이 중국에서 나오는데 성공적이라고 하면 중국 경쟁사 물량이 증가할 수는 있음.

• LNG 외 중장기적으로 암모니아, 액화수소, 액화이산화탄소 등 신사업을 준비하고 있음. 신사업 비중을 27~28년까지 매출액 대비 20~25%까지 확대할 계획. 당장 암모니아는 25년 현대쪽으로 수주 가능.

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[보냉재 구조]

#LNG

• 폴리우레탄 폼 기반의 단열재. 동사는 1) 단열재는 생산한 후 후속 가공을 진행하고, 2) 부자재를 구입 및 생산 후 부착해 3) 조선사에 납품하는 과정을 진행. 이때 1번 과정에서 매출의 50%, 2~3번의 과정에서 매출의 50%가 인식되는 구조.

• 보냉재는 크게 MARK-III, NO96 2가지 디자인으로 구분됨. 크게 2개 갈래로 구분되면서 단열 성능을 강화하기 위해 두께가 두꺼워지는 등 변천이 이뤄지고 있음. MARK-III와 NO96 모두 BOR(LNG 운반시 자연기화율 지표)을 낮추는 것에 집중하고 있음. 일반적으로 MARK-III가 더 우수한 BOR을 보유하고 있음.

• 동사는 주로 폴리우레탄 폼을 기반으로 한 MARK-III를 주로 생산했으나, 최근 NO96에도 그라스울과 폴리우레탄이 함께 사용되는 R-PUF 방식이 나타나면서 NO96 방식 역시 생산을 진행하고 있음.

• 위 철판은 실질적으로 LNG 탱크가 적재되면 가장 먼저 해당 탱크와 맞닿게 되는 부분. 동사는 해당 부분도 같이 생산하고 있음. 한국 카본의 경우 TMC(비상장)와 협력하고 있음.

• 알루미늄 베이스의 얇은 판 기반의 2차 방벽은 한국카본에서 구매 후 사용하고 있음.

• 주로 안성 공장에서 제작.

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#LPG

• LPG탱크 단열재는 LNG 단열재와 달리 탱크를 먼저 제작한 후 폴리우레탄을 분사하여 제작. 몇 개 레이어를 겹져처 단열재를 제작하고 코팅하는 구조.

• 주로 통영 공장에서 제작.

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[CAPA]

#증설

• 22년 20척>23년 25척>24년 30척>25년 초 34척 수준으로 증설 진행.

• 24.09월 34척까지 물리적 증설은 완료했던 상황. 1H25까지 후속 가공 등의 부분에서 일부 병목 현상이 있어서 그 부분을 완화해 온전히 34척을 지속적으로 소화할 수 있도록 할 계획.

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#확대 및 집중

• 증설 과정에서 기존 LPG 중심의 통영 공장에 운반비 절감 및 시너지 차원에서 LNG 증설라인 일부 설치.

• 이 과정에서 안성 공장의 LNG CAPA는 MARK-III에 집중하고 통영 LNG 라인은 NO96에 집중하는 방식이 될 것.

• 안성 MARK-III 30척, 통영 NO96 8척 CAPA. 이때 NO96이 매출액 기준 2척당 MARK-III 1척에 해당하기 때문에 쉽게 MARK-III 기준 34척으로 설명하고 있음.

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[실적]

#원재료

• 22년 OPM 4%로 급감했었음. 이는 MDI(폴리우레탄 제작 시 쓰이는 액상 케미컬), LNG 단열재 나무자재 2가지 원재료에 기인.

• MDI의 경우 코로나 이후 22년 중국 리오프닝이 시작되면서 중국으로 수요가 집중되어 가격이 상승한 바 있음. 그때 이후로 국내 금호미쓰이와 전용 탱크를 운용하는 거래 관계를 형성해 MDI 수급 안정화를 강화. 한편, MDI는 건축경기와 연관성이 있는데, 중국 리오프닝 수요 집중 이후 건축경기는 계속 하향되면서 MDI 수급이 원활해짐. 실제 22년 MDI 4~5$/kg>24년 1~2$/kg 수준으로 안정화된 상황.

• 나무 자재의 경우 러시아 자작나무 원목을 갖고 북유럽 몇 개 회사에서 LNG 전용으로 가공해 판매하는 구조. 22년 러우사태로 수급 이슈가 발생해 가격이 상승. 동사는 LNG가 향후 3개년 포캐스트가 가능하다는 특성을 활용해 3~5개년 물량 베이스로 단가 협상을 진행한 후 수급을 진행하고 있음.

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#매출인식

• 조선소 수주와 기자재 수주는 인식 차이가 발생. 일반적으로 조선소에서 LNG선박을 수주받은 후 동사와 같은 보냉재 업체에 2차 수주를 주는 래깅이 1년 가량 발생. 이후 최종 인도 6~9개월 전에 조선사에게 공급하는 구조로 이뤄져 있음.

• 이러한 특성으로 24년 매출인식한 수주는 21~22년 수주 물량에 해당. 25년은 1H25에 22년 잔여+23년, 2H25에 23년 물량 본격 반영 시작될 것.

• 22년까지는 후판 가격 상승으로 신조선가가 상승하면서 동사와 같은 기자재 업체에 가격 반영이 불가능했는데, 23년 신조선가 상승분부터는 ASP에 상승분을 반영할 수 있게 됨. 즉, 25년부터는 본격적인 신조선가 상승에 따른 ASP 상승이 매출에 인식되 수 있음. 23년 ASP 5%, 24년 ASP 5% 상승 기록.

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#25년 전망

• 25년은 ASP와 CAPA 확대에 따른 수혜가 본격적으로 이뤄질 것으로 전망.

• 25년 6,900억~7,000억 매출액을 가정하고 있음. 환율은 1,300원 가정(동사는 환율의 50%는 자연헷지 된다고 소통한 바 있음).

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[신사업]

#암모니아

• 40년까지 LNG 중심으로 에너지원이 사용되다가 40~45년 암모니아가 주도권을 가져가는 것으로 전망되고 있음. 이에 현재 나오는 암모니아 선박부터 수주를 받고자 함. LPG와 암모니아 물성이 유사하기 때문에 LPG 레퍼런스를 살려서 암모니아 기반의 선박 수주를 노리고 있음.

• 암모니아는 단열재와 반응성이 높아 데미지를 입힘. 이에 현재 삼성중공업과 단열재 성능 개발 TFT를 꾸려놓은 상태. 해당 기술은 삼성중공업 계약에 종속되는 것이 아닌 확장성이 있는 기술 개발. 이러한 기술이 메리트가 있다고 생각.

• HD현대가 발주한 암모니아 선박은 기자재 수주 래깅을 고려하면 1H25 내 받을 수 있을 것으로 기대.

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#액화수소

• 조선 및 상용차 관련해서 국책과제 2가지 진행 중.

• 상용차의 경우 현대차에 납품하는 30여개 회사들과 같이 참여하고 있음.

• 비선박 매출 확대를 노리고자 함.

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#액화이산화탄소

• 탄소 포집할 때 액화해서 보관하는 것.

• 조선 및 제철소 등 플랜트에서 사용 가능.

• 관련 탱크 역시 인증 받아놓은 게 있음.

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[Q&A]

Q. 25년 소화 물량?

• 30척 이상이 될 것.

• 현재 CAPA는 34척인데, 실질 운영은 32척으로 진행하고자 함. 이는 1) 안전의 문제, 2) 트럼프로 인해 중국 조선소 반사 수혜 등에 기인.

• 현재 중국 내 LNG 선박 제조 업체가 2개>5개로 확대된 상황. 5개 조선소에서 25년 잡은 LNG 선박이 20척. 이때 트럼프가 LNG 프로젝트 해제 공언과 함께 중국 조선소 블랙리스트 등재 진행. 이에 일본은 LNG 선박을 본격 확대하는 모습을 보이고 있고 중국 조선소 수주 Pool이 한국으로 넘어올 수 있는 기회가 발생하고 있음.

• 25척 이후의 증설은 한국 조선소의 강력한 요청에 기반해서 선수금도 받고 외부 차입을 거의 하지 않고 진행하는 등 이점을 가지고 증설을 진행하고 있음. 중국 역시 카타르/UAE/캐나다 등의 LNG 선박이 지속적으로 나오게 되면 단열재가 필요할텐데, 중국 Yoke가 10척 중반 CAPA를 보유하고 있음. 그렇게 되면 분명 일부 선박들은 단열재 CAPA 이슈가 발생할 것이고 해당 수주를 당사가 가져올 수 있음.

• 이러한 이유로 여유 CAPA를 남겨두는 것이라고 보면 됨. 해외 조선소 프로젝트는 기본적으로 더블디짓 이상으로 시작하기 때문에 고마진으로 받아올 수 있음.

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Q. Yoke 증설 얘기 있던데?

• 매년 있었음.

• Yoke가 처음에는 폼 생산만 진행했고 이후 인슐레이션 판넬 라인을 깔았음. 거기에 접착 및 CNC 등 후반부 CAPA를 확장했음.

• Yoke가 20척 정도 얘기하는데 현재 그 정도는 안되는 것으로 알고 있음.

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Q. Yoke가 레퍼런스가 부족하지 않나?

• 조선은 특히 밸류체인 선정이 보수적임.

• 과거에 폼 생산만 했던 당시에 삼성중공업에게 인슐레이션 등 후반부 업체 연결해주면 한국 단열재 업체의 40% 가격으로 제공하겠다고 영업해서 수주한 바 있음. 근데 그게 불량률이 60%가 넘었음. 그래서 삼성중공업이 거래를 끓고 당사 제품으로 대체한 이력이 있음.

• 그래서 Yoke가 그 이후 MARK-III 레퍼런스가 없는 것으로 알고 있음. 또한 중국은 NO96에 포커스를 하고 있어서 NO96 레퍼런스만 있는 것으로 알고 있음. Yoke CAPA가 MARK-III인지 NO96인지 혼합인지 알 수는 없지만 공개된 레퍼런스는 이러헤 형성되어 있음.

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Q. 중국 MARK-III 승인 업체 5곳으로 늘었으면 해당 물량이 바다에 나오는 시점은?

• MARK-III 승인 기준 첫 배는 24.05월 나왔음. 해당 물량은 상업성이 없는 레퍼런스 용도의 선박.

• 25.06월 나오는 선박이 상업성을 갖춘 첫 중국 MARK-III 선박임. 해당 선박이 정상적으로 움직인다면 한국 조선소 입장에서는 불편한 상황이 될 수 있음. 다만, 당사는 MARK-III 업체가 증가하는 것이기 때문에 잠재 고객 수는 증가하는 것으로 이해.

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Q. 선주가 일본인 경우 한국 조선소에 낼 수밖에 없지 않나?

• 선주가 일본인 경우 현재 기준으로는 그렇게 될 것.

• 유럽/일본 선사들은 현재 상황에서 MARK-III 기준으로 중국 조선소를 고르기는 쉽지 않을 것. NO96은 크게 상관 없음.