감성코퍼레이션 매출 인식, 수출 단가, 소비자 판매액 차이 F&F 사례

※ 수출 매출 인식

대부분 소비재 기업들의 수출 도매의 경우 OPM이 내수 판매보다 높다.

영어로는 홀세일이라고 부른다, 매번 홀세일로 하면 ~ 할 때 그 홀세일이 맞다.

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먼저 감성코퍼레이션은 해외 매출을 수출도매로 진행 중인데, 영업이익률이 내수 판매보다 높다고 한다.

이는 판관비가 들지 않아서 그렇다, 홀세일 수출이 마진이 좋은 이유이다.​

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EX)

• 감성코퍼레이션 : 내수 판매가 (100원)

• 감성코퍼레이션 : 수출 도매가 ( 40원)

• 유통사 및 스노우피크 : 현지 판매가 (100 ~ 120원) = 소비자 판매액

이 경우 감성코퍼레이션 수출 매출 인식은 도매가를 기준으로 내수 판매보다 적게 인식한다.

이전 글에도 다뤘었지만 좀 더 자세히 살펴보려고 한다.

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※ 수출 매출가 가정

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ⓐ 1Q23 ~ 2Q24까지 분기별 표 (감성코퍼레이션 의류 부문)

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ⓑ 분기별 GPM 그래프 (의류 부문)

= 22년부터 GPM 70% 유지, 1Q24 71.9%, 2Q24 75.1%. 이는 매출원가가 28.1%, 24.9%라는 말과 동일

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ⓒ 2023년 연간 표 (의류 부문)

= ⓐ의 분기별 최소, 최대치 범위 안에 들어가는 수준이고, 분기별 특성이 있는 사업이라 연간으로 가정

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ⓓ 내수 판매가 (의류 부문)

• 매출액 - 매출원가 = 매출총이익

• 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 = 영업이익

• 매출원가 + 영업이익 = 도매가

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계산하기 쉽게 내수 판매가 매출액 100원을 기준으로 잡았다

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현재 해외 매출이 의미 있는 수준이 아니라서 위 OPM을 국내 매출시 이익률로 봐도 무방하다고 생각

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ⓔ 수출 도매가 (의류 부문)

= 도매 OPM이 더욱 높다는 걸 반영, 2023년 OPM 18.1%를 최소치로, 해외 도매 OPM 20% ~ 40%를 가정

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대략 도매가 45.7원 ~ 67.3원 정도 나옴.

내수 판매가로는 매출 인식 100원이지만 도매가는 45.7원 ~ 67.3원이라는 이야기​

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EX)

• 감성코퍼레이션 : 내수 판매가 (100원)

• 감성코퍼레이션 : 도매가 ( 45.7원 ~ 67.3원)

• 유통사 및 스노우피크 : 현지 판매가 (100 ~ 120원) = 소비자 판매액​

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유통사 및 스노우피크는 감성코퍼레이션 옷을 도매로 가져가서 현지에서 판매하는 업체를 이야기 하는 것이다. 또한 가져가서 국내 가격보다 할증해서 판매도 가능하기 때문에 (100원 ~120원)으로 가정 했다.

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만약 앞선 글들에서 언급했던 해외 매출액이 유통사 및 스노우피크 매출 인식 기준이라면 소비자 판매액이 아닌 수출 도매가로 매출액 조정이 필요하다.

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해외 매출이 본격적으로 시작되는 시점인데다 관련 질문을 몇 분이 해주셔서 작성해본다.

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ⓕ 현지 판매가(소비자 판매액)과 수출 도매가 매출 인식 조정

현지 판매가(소비자 판매액)은 유통사 및 스노우피크 법인의 매출 인식 가격이고

감성코퍼레이션의 수출 매출 인식은 도매가 기준으로 될 것이다.

총수출 도매가 / 총현지 판매가 = 45.7원, 67.3원

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따라서 현지 판매가(소비자 판매액)을 기준으로 하는 매출액을 조정하면 매출액 절반 가량으로 줄어든다.

또한 OPM이 높을 수록, 현지 판매가(소비자 판매액)과 가까워진다.

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이는 감성코퍼레이션이 많이 이익을 남길 수록 상대방은 남기는 폭이 줄어든다는 뜻이다.

하지만 대부분 현지에서 10~20% 가량 할증 판매를 한다.

매출 110원 ~ 120원으로 판매한다는 이야기이다.

이경우 그만큼 현지 업체들이 더 가져기에 현지 업체들도 충분한 마진이 확보된다.

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ⓖ 매출에 단순 OPM 적용

도매가 환산 매출과 40% ~ 60% 가량 차이가 난다.

수출 도매가 < 소비자 판매가는 해당 BM에서 정상적인 부분이다.

아래 F&F 사례를 보자.

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ⓗ F&F 소비자 판매액

어패럴뉴스 - ‘MLB’ 올 해외 매출 2조 넘본다

= 물론 해외 패션 총계에 다른 국가도 포함되고, 이것저것 섞였겠지만 대충하겠다... 큰 의미 없어보인다

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소비자 판매액은 현지 판매가, F&F 해외 패션 총계는 수출 도매가

22년과 23년 (해외 패션 총계 / 소비자 판매액)을 봐도 절반 가량이다.

ⓕ ⓖ에서 언급한 감성코퍼레이션 예상치와 비슷한 수준이다.

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정리하자면

• 소비자 판매액(현지 판매가) = 매출 인식은 현지 판매하는 곳에서

• 수출 도매가 = 감성코퍼레이션, F&F

소비자 판매가 > 수출 도매가

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어 그러면 감성코퍼레이션 해외 기대 매출이 줄어드는건가요???

아니다. 중국은 이를 감안하고도 큰 시장이다. 또한 동사는 중국 뿐만이 아닌 일본 + 대만 시장도 있다.

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※ 감성코퍼레이션, F&F 소비자 판매가, 수출도매가

올해 3~4월을 기점으로 따로 중국 1호점에 대한 코멘트를 하지 않고 계시기 때문에

진출 초기인 23년 12월, 24년 1Q 매출액으로 산정해보겠다.

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"중국 1호점에서 23년 12월 3주가량 판매 했을 때 대략 2억 중반 정도 매출 발생, 1월은 조금 더"

하지만 위 표를 보면 숫자가 맞지 않음, 아마 소비자 판매가 기준으로 말씀하신듯 싶다.

따라서 이걸 수출도매가로 환산해보려한다.

ⓕ에서 언급한 수출 도매가 기준 매출 / 현지 판매가 기준 매출 = 단위당 수출 도매 비율

대략 25.2% / 28.9%가 나온다.

• 4Q23, 1Q24 : GPM 71.9%

• 4Q23, 1Q24 : (매출원가/매출액) 28.1%

위에서 구한 25.2% / 28.9%은 매출원가 수준으로 이를 제외하면 딱히 마진이 남아보이지 않는다.

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물론 대만과 중국 매출액을 분리하지 않고, 정확한 기간 매출이 없기 때문에 이를 감안한다면 오치가 존재한다.

그러나 대만 현지 판매가를 감안해서 소비자 판매액에 증가시켜주면 오히려 비율은 더 내려간다.

아마 이런 이유는 아직 수출 금액이 크지 않아서로 보인다.

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F&F도 같은 방식으로 해서 2019년도부터 보면 좋겠지만, 대부분의 중국 매출을 F&F 차이나를 통해 인식하기 때문에 해당 방식을 적용하는게 불가능하다. 하지만 손익계산서를 통해 중국 진출 이후 어떻게 변화했는지는 볼 수 있다. F&F는 F&F홀딩스에서 2021년 5월 1일 분할 상장 되었음으로, 이전은 F&F홀딩스를, 이후는 F&F 손익계산서로 단순 비교해보겠다.

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※ F&F 손익계산서, 중국 진출 이후 변화

2019년 12월 중국 매장 2개를 시작으로 빠르게 성장한 MLB와 F&F

진출 이전 GPM은 이미 66% 수준으로 궤도에 올라있는 모습이 현재의 감성코퍼레이션과 유사하다

다만 OPM 13.7%로 낮은 수준인데, 이에 비하면 감성코퍼레이션 OPM은 매우 높은 수준이다.

이후 중국 진출에 성공해 GPM 5%, OPM 15% 가량 개선된 모습이다.

GPM 5%를 제외하면 실질적으로 OPM 10% 가량 증가한 모습이다.

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눈여겨 봐야하는 부분은 2019년 ~ 2021년이다.

매장수가 매우 빠른 속도로 증가하며 마진 믹스로 OPM도 거의 2배가 되어버린다.

이 구간을 놓치면 사실 가장 많이 상승하는 구간을 놓치는거다.

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개인적으로 감성코퍼레이션은 이 구간이 시작되었다고 생각한다.

올해 감성코퍼레이션은 F&F의 2019년이라고 생각한다.

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또한 트럼프 대통령 당선으로 어제부터 연일 주가가 하락하고 있는 것 같은데

F&F의 성장과 주가 상승의 폭이 가장 컸던 기간은 2019년 ~ 2021년으로 트럼프 대통령 임기이다.

산업재에 비해 소비재는 비교적 규제가 없고, 영향이 없을 뿐더러 미국의 대중국 제제가 강해질수록 중국은 경기 진작 정책, 내수 부양을 촉진하는데 진심이 된다.

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또 2018년과 다른 금리 인하 사이클, 트럼프 1기부터 현재까지 이어진 중국 규제는 과거에 비해 충격이 적을 것으로 보인다. 올해 중국 GDP 목표 성장률 5%로 천명한 상태로 1Q 5.3%, 2Q 4.7%, 3Q 4.6로 4Q 5.4%인 경우 부합이다. 이를 위한 부양책들이 지속적으로 나오고 있다. 최근 연이은 중국 부양책과 경기 개선이 보이고 있으며 11월 8일 발표되는 중국의 대규모 정책도 존재한다.

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감성코퍼레이션이 현재 매출 국가는 한국, 대만, 일본으로 중국 제제와 직접적인 연관성이 없다.

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만약 미국의 중국 제제로 인한 간접적인 영향이 주가 하락의 원인이라면

간접적인 우려에서까지 아예 자유로운 주식이 있을까?

미국에 판매하여 관세 인상 가능성이 있지만 여러모로 좋기 때문에 화장품은 괜찮고, 판매 중이지도 않은데 중국이라 의류가 안 좋다하기엔 비약이 심하다.

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개인적으로 라이선스 우려 + 트럼프 우려... 여러모로 우려가 과도하다 생각한다.

이 부분에 대해선 개인적인 생각이니 따로 의견은 받지 않겠다.

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※ 해외 시장은 크다

이처럼 소비자 판매액, 수출 도매가 매출 인식 차이가 있지만 결국 해외 시장은 내수보다 충분히 크기 때문에 현재 감성코퍼레이션 시가총액 수준에서 성장하는데는 아무런 문제가 없다고 생각한다.

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개인적으로 F&F와 감성코퍼레이션은 다르다 생각한다. 먼저 의류 카테고리가 다르다. 또 중화권 위주인 F&F의 MLB + 디스커버리 밸류에이션까지 받는 F&F이다. 단순 MLB 브랜드만 있는게 아니다. 이외에도 여러 브랜드를 소유 중이며 라이센서와 라이센시 관계는 단지 로얄티 관계이지 감성코퍼레이션과 스노우피크와 다르며 주주환원율의 차이도 크다.

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감성코퍼레이션은 규모에 비해 이익률이 매우 좋은 편이다. 추후 매출 레버리지가 생기면 더욱 확대 될 것으로 보인다. 특히 수출 부문에서 본격적인 성장이 시작된다면 OPM 30%를 넘는 쾌거를 보여줄 것으로 보인다.

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해외 시장은 크다. 중국만 해도 연간 3,000억은 충분히 판매 가능한 시장이다.

단순히 인구만 봤을 때 중국 14억, 일본 1.2억, 대만 0.23억이다.

또 추가로 거론되는 국가들은 인도 14억, 인도네시아 2.8억, 태국 0.7억이다.

한국은 0.5억이다. 잠재 고객을 감안한다면 아직 성장 폭은 크다.

당장 확장 중인 일본 + 대만만 해도 국내보다 더 큰 매출이 가능한 시장이다.

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2025년 S/S부터 중국 확장에 대한 스노우피크 재팬, 베인캐피탈, 감성코퍼레이션의 공감대는 충분히 형성되어있지만 오피셜한 계획이 없는 상태이고, 일본 + 대만에 대한 2025년 매장, 매출 가이던스가 없다는 이유만으로 단지 소식이 늦어진다는 이유로 넘기기엔 국내와 일본 + 대만의 성장룸이 아직 너무 많이 남았다.

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주로 한국 소비재는 중국, 미국 등 해외 확장시 큰 국가 1곳만 진출해서 자리 잡는다.

이에 비해 동사는 정말 글로벌로 나갈 잠재력이 있는 회사로 보고 있다.

어패럴을 필두로 진입 장벽을 낮춰 스노우피크 브랜드 침투와 캠핑으로 이끄는 데 앞장 설 감성코퍼레이션이다.

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※ 9할 9푼 9리의 생각

위 표는 먼저 해외 매장당 기대 매출에 단순 OPM 적용이라 오류가 있다.

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다만 ⓑ 분기별 GPM 그래프을 보면 (매출원가 / 매출액)이 줄어들고 있으며 ⓔ 수출 도매가는 ⓑ로 인해 같은 도매가라도 마진이 확대 될 여지가 있으며 아직 내수 성장이 끝나지 않아 마진 확대폭이 어디까지 갈지 모르는 상황이다.

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물론 수출 도매가 45.7원 ~ 67.3원은 가정일뿐이지만 이를 기반으로 홀세일 수출과 매출 인식을 꽤나 잘 설명했다고 생각한다. ​

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EX)

• 감성코퍼레이션 : 내수 판매가 (100원)

• 감성코퍼레이션 : 도매가 ( 45.7원 ~ 67.3원)

• 유통사 및 스노우피크 : 현지 판매가 (100 ~ 120원) = 소비자 판매액

소비자 판매액이 할증되어 100원 이상, 예를 들어 120원이라면 그만큼 유통사가 가져가는 마진 폭이 커진다.

대략 유통사가 감성코퍼레이션에게 60원에 도매가로 수입해도, GPM 50% 수준이다.

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□ 중국 유통사 GPM, OPM

안타스포츠와 리닝의 경우 GPM 50~60%선이다.

물론 매출원가에 매입가만 반영하는건 아니지만 할증 판매 120원 수준이라면

충분히 50~60원에도 매입 가능한 수준으로 보인다. 이는 GPM 50~60%선과 동일하다.

감성코퍼레이션 해외 매출 OPM 40% 가정이 67.3원이었는데...

현지 판매가가 120 ~ 130원 기준이라면...?

100원일 때보다 서로 가져갈 수 있는 이익률이 커진다.

해외 수출 OPM은 30% ~ 35% 이상이 충분히 가능해보인다.​

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개인적으로 투자에 대한 믿음 중 하나로 "이익 성장과 안정적인 주주환원성장은 주가를 상승시킨다"이다. 그래도 한국 시장 특성상 미인 대회에 어느정도 인지를 하고, 내러티브와 모멘텀 등이 있어야 한다 생각했다. 다만 나는 이 내러티브와 모멘텀에 재능이 없다는 슬픈 사실이다. 그래서 아무리 성장을 하고 이익이 커져서 PER 1이 되더라도, 아무도 관심 가지지 않고 사주지 않는다면 주가가 오르지 않는데 그런 면에서 의류주는 못생긴 녀석이다.

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다만 PER와 멀티플은 시장 참여자들이 주는 '미인 선발 대회'표 같은거라고 생각하는데 아무도 뽑아주지 않아서 오르지 않더라도 '주주환원율 50% 이상'은 배당과 자사주 소각을 통한 TSR(총주주수익률) 달성이 가능하게 해준다. 참여자들이 관심 가지지 않고, 사주지 않으면 회사가 사버리는거다. 내가 못하는 내러티브와 모멘텀은 제외하고 오직 기업의 성장만 보면 된다. 한국 시장은 주주환원을 안 해서 하면 안 된다는 이야기가 있지만 그런 편견으로 이런 기회가 있다고 생각한다. 2024년 해외 매장 30개, 2025년 최소 60개 ~ 최대 150개로 본다. 추후 한국 + 일본 + 대만에서만 자리 잡은 매장들에서 매출 발생시 영업이익 1,000억은 충분해 보인다.

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연초 2024년 감성코퍼레이션 OPM 가이던스는 17~18%대

• 연간 매출 규모 4Q > 2Q > 3Q > 1Q 순서

• OPM 1Q24 12.8%, 2Q24 21.4%

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스노우피크 재팬과 베인캐피탈 입장에서 중국 어패럴 사업은 매우 중요하고, 최우선 과제이다.

이미 스노우피크 차이나 매장에 재팬 어패럴 상품은 팔리고 있는데 이전에 제시한 일본에서 동사의 의류를 받아 중국으로 전체 어패럴을 보내는 방식도 가능해보인다. 어떤 방식으로 흘러갈지 현재 정해진 것은 없지만 모든 가능성을 열고 있다는 사실은 명확하다.

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일본 2025년도 구체적인 매장수 가이던스가 없는 이유로 두가지 정도로 생각하고 있다.

① 연말에 제시하는게 국룰

② 현재 일본 매장은 스노우피크 재팬, 본사 매장이라 얼마나 늘릴지는 본사에서 정할 사항이다

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일본 진출 방식의 경우 스노우피크 재팬 매장 100 ~ 150개 + 유통사 어패럴 전용 매장

투 트랙 형식으로 진행 될 가능성이 있어보인다.

유통사의 경우 시간이 걸리겠지만 스노우피크 재팬 매장의 경우 단번에 100개가 될 수도 있다는 점을 주의 깊게 보고 있다.

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□ 지나가다 찍은 사진

어디선가 많이 보던 디자인이 내셔널 지오그래픽 입구에 전시 되어 있다. 이뿐만이 아니라 다른 아웃도어 업체들도 스노우피크 어패럴 특유의 색상과 질감으로 올해 F/W 신상을 판매 중이다. 작년과 다르게 올해는 위상이 조금 더 올라온 모습이다.

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네이버에도 작년만 해도 스노우피크 치면 어패럴 제품말고 캠핑 제품만 나왔었는데 올해는 어패럴 제품이 가장 상단에 뜨고 검색어도 스노우피크 어패럴, 패딩 등으로 추천된다. 그리고 무신사에도 작년보다 찜이나 리뷰가 확연히 늘어난 모습이다. 존버 간다.

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