Union Pacific 실적 발표, 시장 기대가 높았음에도 마진은 여전히 견고해 보여

투자 의견

2018년 이후로 모든 철도는 정밀 계획 철도를 구현해야 한다는 압박에 직면해 있습니다. 주주들은 PSR의 Canadian National과 Canadian Pacific에서의 성공을 고려하여 이를 요구했습니다. Union Pacific도 예외는 아니며 2018년 말에 철도 운행 일정 정밀화 활동을 시작했습니다. 동사의 영업계수(영업비/매출액)는 철도 운행 일정 정밀화 계획(PSR)을 시작한 시점 기준 다른 철도 회사보다 훨씬 뛰어났습니다. 그러나 PSR 도입은 네트워크 효율성 증대 및 마진 증가세 확대를 위한 확실한 길임이 증명됐습니다. Union Pacific의 초기 마진 성공은 1980년의 규제완화 몇십여 년 후 마진 측면에서 나타났으며, 이는 동사가 저수익 노선을 폐지하고 업종 간 통합으로 효율성을 향상시킨 덕분입니다. 2009년 철도 화물 운송이 16% 감소했을 때, Union Pacific은 매출 하락보다 빠른 속도로 비용을 절감했습니다. 이를 통해 영업계수가 2010년부터 2015년까지 꾸준히 개선됐습니다. 2015년 석탄 화물 운송량이 18% 감소했는데도 Union Pacific은 기록적인 마진을 달성했으나, 2016년 다시 한번 20% 석탄 화물 운송량이 감소했을 때는 개선이 둔화됐습니다. 2019년과 2021년 사이에 Union Pacific이 PSR을 구현하고 2021년에 기록적인 영업계수 57.2%에 도달하면서 수익성이 한 단계 발전을 이뤘습니다. 2022년과 2023년의 마진 하락에도 불구하고(초기에는 노동 관련 네트워크 문제, 이후에는 새로운 노조 계약으로 인한 임금 인플레이션과 연관됨) PSR은 기관차 자산과 노동력을 더욱 효율적으로 활용했습니다. 당사는 Union Pacific이 한 자릿수 초반 물량 성장, 철도 인플레이션을 상회하는 핵심 가격 책정, 그리고 PSR 전문가 짐 베나(Jim Vena)의 리더십 하에서 PSR 전략을 개선함에 따라 중기적으로(평균적으로) 건전한 영업계수 개선을 보일 것으로 예상합니다. Union Pacific은 여전히 석탄에 대한 유의미한 익스포저를 가지고 있으며 환경 규제로 인해 장기적으로 지속적인 감소에 직면하게 될 것입니다. 이러한 요소는 당사 모델 추정치에 반영됩니다. 참고로 Union Pacific의 복합운송 비중은 지난 10년간 증가했습니다. 복합 운송은 2023년(그리고 2024년 상반기까지) 빈약한 미국 국내 소매 최종 시장과 높은 트럭 경쟁에 직면했지만, 당사는 화주에 대한 잠재적 비용 절감과 트럭로드 캐파에 대한 장기적 제약으로 인해 Class-I 철도에 대한 주요 장기 성장 동력으로 간주합니다.

📈 상승론자 의견

• PSR 활동은 2019년에서 2021년 사이 UP의 영업계수(비용/매출액)에서 인상적인 진전을 이루어냈습니다. 2022년과 2023년의 후퇴에도 불구하고, 기업은 PSR 전문가 짐 베나(Jim Vena)의 리더십 하에서 2024년에 마진 개선을 재개했습니다.
• 국제 복합운송 물량 추세는 소매업체 재고 재비축 상승으로 올해 긍정적으로 전환되었습니다. 당사는 또한 트럭로드 부문 경쟁이 완화됨에 따라 내년에 국내 복합운송 회복을 예상합니다.
• 네트워크 서비스는 부분적으로 효율성 향상 덕분에 2021년과 2022년의 저조한 성과에서 크게 개선되었습니다.

📉 하락론자 의견

• 경쟁 트럭로드 부문의 낮은 요율로 인한 국내 복합운송 가격 하락 압박은 2025년 초까지 지속될 가능성이 있습니다.
• 노동조합 계약 임금 및 수당 인플레이션은 단기적으로 부분적인 마진 역풍 요소로 남을 것입니다.
• STB가 철도 요금 책정을 감독하고 있으며, 따라서 더 가혹한 접근 방식으로 정책이 다시 강화될 내재적 위험이 항상 존재합니다.