[아비코전자] DDR5 가보자고

• 우호적인 반도체 업황의 지속

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• • AI 반도체(엔비디아)를 필두로 주 CSP(구글, 메타, 아마존, 오라클 등)의 CAPEX 지속상향

  • 아직 오르지 않은 반도체 기업들에게도 기회가 있을 것이라고 판단

• 이왕이면 턴어라운드형과 스토리가 좋을만한 기업

  • AI에 직접적인 영향을 받는 기업을 찾고 싶었으나, 조금이라도 AI나 데이터센터발이 묻은 기업들은 이미 상승해서 상방 룸이 적거나 투자 아이디어가 명확하게 보이지 않음

  • 이미 지나버린 떡밥이어도 시간이 해결해줄 수 있지 않을까? 숫자로 증명된다면? 이라는 생각

  • 이런 상황에서 베타를 누리기엔 턴어라운드 형의 기업이 적절하다고 생각

  • 즉, 업황이 부러지지 않고 지속된다면 실행될 수 밖에 없는 스토리+턴어라운드(넘버스)를 선택한다면..?

1. D램의 세대 전환 및 리스탁킹에 따른 수혜 가능성(DDR4->DDR5)

• 아비코전자는 DDR5의 PMIC(DDR4에서는 없었음)의 메탈파워인덕터를 삼성전자향으로 납품(모듈당 4~5개)

• DDR5로의 전환 지연 + 레거시 반도체의 반등 지연이 합쳐지면서 아비코전자 실적은 2Q22를 기점으로 회복하지 못하였음(주가는 2Q23까지 우상향, 1Q23 DDR5 서버용 CPU 사파이어래피즈 출시)

• 1Q25 기준으로 전환율은 약 60%, 앞으로도 늘어날 방향성은 명확

• 전방업체인 삼성전자와 하이닉스의 DRAM 재고주수는 지속해서 감소 중

• 다시 리스탁킹에 대한 수요가 늘어날 수 있음을 의미

• 과거 아비코전자는 17~18년 DDR3->4로 넘어갔을 때도 수혜를 보았음

• 기존의 아비코전자 스토리에서 약한 고리였던 LPDDR에도 인덕터가 필요하다고 언급(노다지 IR노트, '25.8.19)

  • 모바일향의 LPDDR은 SoC를 통해서 전원 공급(lpddr 5X)

  • 서버향의 LPDDR은 설계에 따라서 PMIC를 옵션으로 추가 하기도 함

• 삼전의 DRAM 1c공정 수율 정상화 및 DDR5 확대 언급

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2.시장의 관심이 없는 조용한 턴어라운드

• 아비코전자의 2Q25 OPM은 8.3%로 과거 DDR5로의 전환이 시작되었던 시기('21~'22)의 OPM에 거의 근접

• 주요 아이템인 수동소자의 판가 역시 대부분 회복하여 1Q25~2Q25 유지 혹은 소폭 감소

• OPM과 PBR과의 관계를 보자면 과거 대비 높은 수익성에도 불구하고 낮은 PBR 구간에 놓여져 있음

• 실적의 기울기가 다르지만 비슷한 테마로 티엘비 같은 경우는 이미 바닥대비 170% 이상 상승

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3. 반도체 패키징사업(임가공) 호조 가능성

• 3Q21 신규사업으로 시작되어진 반도체 패키징 사업은 AP 및 시스템을 패키징 기판을 고객사로 부터 수주 받고 적층을 해주는 용역(아비코전자->삼성전기->삼성전자)

• IR자료 중 BGA Lamination에 속하여 YoY 28.9%, QoQ 36.3% 증가​

• 삼성전기의 Capa Loss는 아비코전자에게 낙수효과를 불러 올 수도 있지 않을까?

• 임가공쪽은 삼성 파운드리와 연관관계가 높음(노다지 IR노트 24.10.16)

• 2Q25의 호실적은 스마트폰의 AP 보다는 메모리, 통신칩 부분의 어플리케이션이 좋아졌음

• 삼성의 차세대 AP인 엑시노스 2600을 양산 준비중, 테슬라 AI6칩 수주 등으로 삼파의 부활 가능성 존재

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4. 삼성전자 모바일 수요 증가에 따른 Signal 인덕터 판매 증가

• 삼성 스마트폰의 판매 호조로 시그널 인덕터의 판매량 증가

• 삼성의 폴더블폰 판매 호조로 인한 북미, 일본, 유럽 등에서 점유율 확대

• S25의 AI 도입을 필두로 S25 역시 최다 판매량을 기록

• 과거 '22년도 엑시노스2200 갤럭시 S22탑재

1. DRAM 세대 전환의 지연

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• DDR5이 꼭 필요한 아비코전자 입장에선 DDR4의 생산중단 계획을 없던일로 한다는 건 큰 리스크

• 그럼에도 불구하고 내년 서버용 DDR4는 전체 시장의 5%를 차지

• 수요자 입장에서 저렴하고 전력을 적게 잡아먹는 DDR5로의 전환을 하지 않을 이유는 점차 소멸될 것이라고 판단(안그래도 전력이 부족한 마당에)

• 추가로 최근 발표한 중국향 반도체 장비 반입금지는 DDR4 레거시 시장의 지속력을 불어넣기도 하지만 반대로 DDR5의 생산량 확대 불가-> DDR5 수요 증가 시의 가격 상승의 요인이 될 가능성 존재

• 아비코전자 입장에선 사이클이 길어지는게 단기간의 Q 증가보다 중요하지 않을까??

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2. 우호적인 업황 종료

• 25년 초부터 시작된 HBM 2차전에 대해서 업황을 부정적으로 보는 경우도 다수 존재(IM증권)

• 다만 IM증권의 송명섭 위원님은 작년 하반기부터 계속해서 부정적인 스탠스를 취하셨음

• 이 외에 삼성증권에서도 길면 내년 상반기 정도까지로 보고 있는 듯

• 업황이 무너진다면 그 밑에 밸류체인이 날고긴다 하여도, 혹 실적이 폭발하더라도 주가엔 반응이 없을 수 있음

• 반도체 업종에 대해 공부할수록 느끼는 점은 업황, 섹터분위기 > 내러티브 > 실적 순서라고 생각

• 업황의 종료에 대한 시그널은 CSP의 CAPEX 컷 혹은 삼전, 하이닉스의 추세 하락전환

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3. 중국의 반도체 굴기

• 지금까지 DRAM은 치킨게임을 토대로 3강 체제로 잘 유지

• 중국의 반도체 굴기로 CXMT, YMTC 등의 DRAM, NAND 시장에 주요 플레이어로 자리잡는다면 지금까지의 반도체 사이클 스토리는 전부 틀어질 가능성 존재

• 사이클의 진폭은 더 커지거나 혹은 반대로 정상화 되었을 때도 한국 밸류체인 기업들의 수혜가 크지 않을 수 있음을 의미

• 다만, 이번 사이클에선 큰 의미 없을 것으로 사료됨

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4. 반도체 패키징을 제외한 레거시 PCB 사업부의 부진

• PCB 사업부의 주 응용처는 전장 PCB로 업황이 좋지 않음

• BEP 수준만 버텨주고 반도체 패키징(임가공) 에서의 수익성(OPM 약 25%, 노다지 노트)을 챙겨야 하지 않을까

• 회사명 : 아비코전자

• 설립일 : 1973년 일본합작 법인 설립

• 상장일 : 2002년 7월 3일

• 총 주식수 : 13,292,934주

• 본사 : 경기도 성남시 둔촌대로 388번길

• 연결회사 :

  • 아비코테크(2018년 인수, 충청북도 증평군 증평읍 내룡로 36번길) : 지분 100%

  • 아비코전자비나 : 베트남 공장, 지분 100%

• IR자료 첫페이지에서 볼 수 있듯이 역사가 매우 깊으며 긴 시간 반도체 업황에 따라 지속적으로 성장

• DDR3 → DDR4로의 전환 시기에도 레지스터(저항기)를 높은 단가 + 물량으로 삼성전자에 납품하면서 큰 성장을 이룬 이력 존재

• 메탈파워 인덕터 CAPA 확장('23년 3월 준공, 월 500만개-> 최근 노다지 IR노트 600만개)

• 현재 가동률 82%(생산 CAPA도 확대 24년 총합 29,063 -> 25년 1Q+2Q 33,883)

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• 주요 아이템

• • 수동소자(매출비중 47%)

  • 응용처 : 반도체, 모바일, 전장, 영상기기, 가전, 조명 등 웬만한 전자기기엔 다 들어감

• • 21년 이후 반도체와 모바일 비중이 가장 큼

• • 주 고객사는 삼성전자, LG, SK하이닉스 등

    • Signal(매출 비중 8%)

• • • • 주로 베트남 법인을 통해서 생산하고 원가 경쟁력 확보가 중요

      • 주 사용처 : 스마트폰의 노이즈 제거용

    • Power(매출비중 2%)

      • 페라이트 타입의 인덕터

      • 주 사용처 : LCD, LED, TV, 차량용, 백색가전 등

    • Metal(매출비중 21%)

• • • • DDR5 PMIC에 들어가는 인덕터로써 아비코전자 주 수익원

      • 기존 레지스터나 수동소자에 비해서 ASP가 3~5배까지 비쌈

      • 서버향 DDR5에 승인(23년 하반기) 받아서 공급(일반 PC 제외) - 노다지 IR노트

      • 일반PC의 경우 양산을 위한 고객사 인증 단계 중

      • 월 600만 CAPA

    • Resistor(매출비중 13%)

• • • • 과거 DDR3->DDR4로 넘어갈 시기 가장 크게 수혜를 받았던 아이템

      • 사이즈 전환(0402->0201)으로 ASP 상승

      • DDR4, SSD향이 많을 것으로 추정

    • Lead(현재 매출발생 없음, 생략)

  • PCB(매출비중 52%)

• • • PCB, MLB 등 주로 전장용, 가전용으로 이수페타와 같은 고부가가치의 MLB 사업은 아님

    • 주 고객사 현대모비스, 니덱모빌리티, 알프스, 한국단자 등

• • • 고다층 설비 미보유

    • Double PCB(13%)

    • MLB(27%)

    • 매출비중은 높지만 BEP만 해줘도 발목잡지 않는 사업부

    • 반도체패키징(임가공)(11%)

• • • • 스마트폰 AP, 안테나 등, 삼성전기, 삼성전자 파운드리와 연관(FC-CSP)

      • OPM 약 25% 정도 까지 가능(노다지 IR노트)

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• 경쟁사

  • 삼성전자향 인덕터

    • 삼성전기

      • 2020년 메탈파워인덕터 진입

      • 삼성전기 MLCC 사업부 가동률 98%로 낙수효과 발생 가능(?)

      • 메탈파워인덕터는 아비코전자가 먼저 국산화 성공

      • 전장 및 모바일 중심의 중대형 폼팩터 특화

  • 무라타

    • 글로범 범용시장 주도(아비코전자는 특화설계, 초소형 규격 국내 유일)

• 수동소자(OPM 13%), PCB(OPM 4%) 사업부 모두 흑전 OPM 8.3% 달성

• 수동소자 판가는 최근 고점(2Q22~3Q23)보다 높은 레벨에 위치

• 반도체 패키징(임가공)분야 매출액 턴 OPM 25% 가정 시 8.97억, PCB 사업부 영익 7.43억으로 레거시 PCB 사업부 BEP 그 부근이라 판단

• 시그널 인덕터 역시 '22년 이후 최고레벨 경신

• 재고자산과 매출액 방향성 존재, 최근 재고자산 우상향중

• 감가상각비 하락으로 판매관리비율에 긍정적 영향

• 매출액 YoY +, 매출원가 YoY -로 폭은 더 커지는중(ASP 상승)

• DDR5향 소형(LPM-P, 아마 삼전향..)메탈파워인덕터 가동률 82%

• 재고자산 회전율은 소폭 감소(재고자산의 증가)

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• 부채비율 양호

• 현금흐름 양호

• 직원수도 바텀아웃?

• 24년 적자로인한 배당컷, 자사주 매입 소각 없음

• 과거 자본총계가 증익+인텔의 사파이어 래피즈로 기대감 증대 시점의 PBR 고점은 1.9배(1Q23~2Q23)

• 현재 PBR 0.78배, 시가총액 869억

• 1차 목표 PBR 밴드 중간 값 1.2배

• 25F BPS 예상값 8,800

• 25F 기준 업사이드 61%(26F로 가정해서 보자면 100% 이상)

• 그 이상 차트로 대응

• 매도플랜(삼전 And 아비코전자 추세 이탈 시 전량매도)

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• LPM-P가 LPM보다 더 경박단소화 되고 최신 아이템으로 추정되고, 과거 DDR5가 본격 시작되기 전에는 범용으로 대응했던 것으로 판단

• 23년 하반기 삼전으로부터 서버형 메탈파워인덕터에 대한 인증을 획득(IR협의회)했으나 그 전에는 퀄이나 범용으로 수주가 발생

• 이미 1Q22 시점의 EPS를 내고 있음에도 불구하고 과거와는 다른 시가총액을 보여줌

• 펀더는 개선되지만 과거만큼의 센티 개선이 없음

• 센티개선이 급격하게 이루어질만한 트리거 요소가 있어야 하는데, 뉴스플로우는 DDR4 생산 종료 연기 등의 뉴스 등으로 DDR5의 본격 시장 개화를 자꾸 늦추고 삼성전자의 1c 공정의 수율 문제가 야기되면서 해당 밸류체인에 대한 기대감을 일축시킴

• 실적에 대한 모멘텀은 이미 시작되었고 3Q25, 4Q25는 흑자전환이 될 것으로 보여짐

• 여기에 긍정적인 뉴스플로우(인텔의 DDR5 호환 CPU에 대한 긍정적 뉴스, CXL에는 PMIC가 들어간다, LPDDR도 서버향으론 PMIC가 들어간다, 하이닉스 향으로 진입, 삼성 일반 PC DRAM으로 진입, 삼성전자의 DRAM 사업부 이익 호조, 1c공정 수율 호조 등)을 기대할 수 있을 듯 싶다.

• 아직 증권사 컨센서스가 형성되어있지 않은 종목이기에 커버하는 증권사만 들어와서 리포트만 써준다고 하여도 시장의 관심을 다시 받을 수 있지 않을까?

• 삼전 DRAM의 부활과 레거시 업황의 회복을 믿는다면 꽤나 큰 베타와 정확성을 가져갈 수도 있지 않을까?

• 과거 DDR5 전환 시 무조건 언급되던 종목이었음...

• 아비코전자에게 가장 중요한 건 본격적인 실적이 찍힐 때까지 업황이 살아있을 것 + 삼성전자의 헤게모니 부활의 콜라보가 되어줘야 하지 않을까??

• 정말 개인적인 생각으론 HBM4 시장에는 삼전이 본격적으로 참여하고 치킨게임을 한다하여도 당분간 클라우드 업체들은 Capex를 줄이기 쉽지 않을 것 같고 국가주도형 AI까지 붙는다면 사이클이 조금 더 연장될 수도 있지 않을까?

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* 본 글은 매도매수의 추천이 아닙니다.

글의 작성자는 언제든지 주식을 매도할 수 있으며, 모든 투자 판단은 본인에게 있으며 투자 결과에 대한 소재로 본 자료가 사용될 수 없습니다.

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