[스튜디오드래곤] 중국에게 물어봐

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1. 트럼프발 관세 폭풍에 적게 영향

• 럼프형님께서 관세 관세 관세를 외치면서 시장의 폭락을 불러일으킴

• 실제 관세가 실행되든 실행되지 않든 이러한 영역에 놓여진 섹터나 기업보단 다른 관점에서 찾아봄

• 관세의 영향정도를 파악해서 매수하는 방법도 좋겠지만 그럴만한 역량을 보유하지 못함

• 내수주와 미디어섹터 중에서 그래도 TAM이 크게 열릴 수 있는 미디어 섹터에 대해 탐구

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2. 지속되는 K-드라마 글로벌화(최근 오징어게임2, 폭싹속았수다, 악연 등)

• 구글트렌드지표를 봐도 그렇고 오징어게임2의 글로벌 반응을 놓고 봐도 그렇고 과거와 달리 레벨 자체가 달라진 걸 체감할 수 있음

• 언제 우리나라 컨텐츠가 개봉되었다고 글로벌에서 리뷰가 나온적이 있었나 싶은데..

• 무플보다 악플이 훨씬 낫다고 악플이 달렸음에도 넷플릭스 이용자를 끌어올릴 수 있는 힘을 가진 K-콘텐츠

• 이러한 평가와 넷플릭스 사용자를 끌어올릴 수 있는 힘을 가진 K-콘텐츠라면..? 넷플릭스 외 OTT도 K-콘텐츠 수급이 중요할 듯

• 우호적인 분위기 속 미디어 업종에 훈풍이 불어온다면 제작역량이 가장 큰 스튜디오드래곤이 어떨까..?

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3. 한한령 해제에 대한 기대감 증폭

• 한한령해제에 엔터주가 대표적인 수혜주로 떠오르고 있지만 기보유 영역이기도 하고 가격도 많이 반영되어 또 다른 선택지인 미디어 섹터를 찾아봄

• 한한령 해제 시 많은 라이브러리 및 레퍼런스를 가진 스튜디오드래곤에게 수혜가 있지 않을까 하는 관점

1. 연간 제작편수 턴어라운드(Q 증가)

• 과거 코로나발 특수 2020~2023까지 진행되었던 연간 제작편수 상향과 제작비 증가, 찍어내기 식 컨텐츠는 2024년을 기점으로 바닥 통과 판단

• 실제로 캡티브향인 tvN의 수목드라마 슬롯 재개(하반기, 3~4편), KBS(은애하는 도적님아), 프라임비디오, 디즈니플러스, 일본드라마(내남편과 결혼해줘) 등으로 올해 예상 제작편수 25편

• 23년 33편, 24년 18편, 25년 25편으로 약 7편+ 증가 예상

• 회차가 지속적으로 줄었으나 회차당 매출액은 지속 상향

• 즉, Q가 반등한다면 매출액을 포함한 영익지표 턴어라운드 가능

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2. 한한령 해제에 대한 기대감(Q 증가)

• 한한령 해제시 가장 많은 라이브러리 및 레퍼런스를 보유한 스튜디오드래곤

• 23년까지 다양한 드라마가 방송되었으나 가장 많은 레퍼런스를 갖고 있는 건 스튜디오드래곤이며 이는 한한령이 본격적으로 해제되고 미디어에 대한 교류가 활발하게 진행된다면 스튜디오드래곤이 가장 큰 수혜를 볼 수 있다고 판단

• 중국시장이 다시 열린다면 넷플릭스 만한 시장이 추가로 붙기에 TAM 확장스토리 진행가능

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3. 리쿱율 증가(P증가), 비용효율화(C감소)

• 리쿱율 제작비용 대비 회수비용

  • 동시방영>판권판매, 선판매>후판매

  • 동시방영 비중(23년 56.2% -> 24년 63.6%, 25년 70%?), 25년 6편 동시방영 확정

• 비용 효율화

• • PPL 연계사업, 흥행에 따른 인센티브 지급, 회당 제작비 24년말 YoY -10% 감소 달성 등

  • 제작비 DB화를 통한 실비정산, 입찰시스템 도입 등 비용절감 진행중

  • 이게 아직 안되고 있었다는게 신기하지만...C를 줄일 수 있다면

• • 매출원가가 소폭 감소하였으나 이렇다할 특이점은 없는 상태

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4. TV 광고의 턴어라운드

• 드라마 제작사 입장에선 TV와 OTT가 전방업체가 되며 전방업체가 잘되어야만 P,Q 확장을 기대할 수 있음

• 4Q24를 기준으로 CJ ENM의 광고 매출의 성장률은 턴어라운드, 다만 절대치는 낮기에 큰 기대는 무리

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5. 금리인하 수혜주?

• 그나마 대형 제작사인 스튜디오드래곤에게는 간접적이나 '선투자 후회수' 구조가 일상인 콘텐츠 제작업계에서는 금리가 낮으면 낮을수록 제작편수가 증가할 가능성 존재

• 실제로 넷플릭스는 24년 170억달러 -> 25년 180억달러로 상향

• 인플레이션시기 소비자심리 및 소득하락으로 인해 OTT 해지율 증가 등

1. 한한령 해제 실패

• 한한령 해제에 대한 기대감이 주가에 반영되어 있다고 가정할 경우 혹은 아니더라도 긍정적인 무드를 띄고 있는 현재에 악재가 터진다면 단기급락이 나올 수 있음

• 중국의 스탠스는 언제든지 180도 바뀔 수 있으므로 주의 필요

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2. 지상파 축소에 대한 부담감

• 유튜브 및 OTT가 활성화됨에 따라 지상파는 2015년을 기점으로 매년 역성장을 지속

• 이로 인한 TV 광고 매출 시장이 축소될 경우 드라마 슬롯 감소는 드라마 제작사 P, Q 감소를 불러올 수 있고 현재까지 그러했음

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3. 플랫폼 일원화

• 미디어섹터 전반적으로 넷플릭스에 대한 의존이 점점 높아지고 있음

• 지상파 시장와 국내 OTT 시장이 줄어들수록 우리나라 제작사들은 넷플릭스에 의존적이고 이로 인해 제작비에 대한 감소 우려 상존

• 그렇다고 우리나라 OTT 사용자수가 줄어드는 국면에서 토종 OTT사들의 투자 확대는 요원한 상황

• 기업명 : 스튜디오드래곤

• 시가총액 : 1조3496억원

• CJ ENM의 자회사였으나 2016년에 물적분할로 설립

• 대표이사 : 장경익

• 지분구조

• • CJ ENM(54.38%), 네이버 (6.25%), 넷플릭스(4.68%)

  • 2019년에 넷플릭스가 2대주주(4.99%)

  • 산하 프로그램 제작사 7개, 해외법인 관리사 1개 보유

• CJ ENM의 tvN, OCN이 캡티브향, 그 외 지상파 및 글로벌 OTT향으로 매출액 발생

• 물리적 제작역량 연 40편(올해 예상 제작편수 25편)

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1. 주요 아이템

• 드라마 제작, 기획, 유통

• 주요 판매채널은 tvN, 넷플릭스, 티빙, 지상파 등

• 매출비중

• • 편성(내수 100%) : 방송사에 편성하여 발생

  • 판매(수출 80%, 내수 20%) : 드라마의 판권, OTT 오리지널 드라마 IP, 국내외 유통 판매

  • 기타(3~4%) : 소품 협찬, 간접광고, MD, DVD, OST 등 잡수익

• 제작 라인업(2022~현재까지 약 88편)

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2. 산업에 대한 확인

• 용어

  • 리쿱율 : 제작비 대비 회수비율(편성 - 약 텐트폴 50%, 일반 40%), (판매 - 텐트폴 60~70% 일반 40~55%), (OTT 오리지널 - 110~120%)

  • 텐트폴 : 회당 제작비 20억 이상의 작품

• 통상 매출원가율이 약 80~90% 정도(제작비)

• 나름 규모의 경제가 중요한 산업

• 드라마 제작 시 100억원으로 드라마 제작시 판권자산으로 상계, 매년 20억씩 무형자산 상각으로 처리

• 2021~22년 코로나 특수로 인해 콘텐츠 제작 편수 증가 했으나 22년 피크아웃을 기점으로 제작편수(Q하락), 리쿱율 축소(P 하락), 제작비 상승(C 상승)으로 PQC 모두 부진

• 25년 제작편수 증가는 확정적이나 하반기 편성 슬롯에 배치되어 불확실성 상존

• 최근 SBS와 넷플릭스간의 6년 장기 계약(24.12), 티빙-웨이브 합병 등 토종OTT와 넷플릭스간의 보이지 않는 신경전 진행중

• 매출액 인식시점은 방영시점 분기에 맞춰서 인식하는걸로 파악되나, 선납품의 사례도 존재하여 분기실적에 대한 정확도가 많이 떨어짐

• 전방 고객사 업황

  • 현재로썬 넷플릭스의 행보가 가장 중요한 키포인트

• • • 넷플릭스는 동남아 시장의 성장성(연평균 10.4%)를 점유하기 위해 태국 오리지널 콘텐츠 확대

    • 태국 및 동남아에서의 K-콘텐츠 위상지수가 높음으로 비중확대 포착

    • 24년 8월 주연 배우의 회당 출연료 3억원으로 제한

    • 24년말 기존계약 만료로 25년 재계약 예정(19년 3년간 계약 후 현재까지 동행)

• • • 넷플릭스 입장에선 동남아를 타겟 할 시 아시아권에서 시청시간 및 조회수 지표가 높은 K-콘텐츠 비중확대는 전략적인 선택

• 경쟁사

  • 콘텐트리중앙

    • 구 JTBC스튜디오, 영화, IP 제작 및 유통

    • 메가박스 운영도 사업부문에 포함

    • 우리나라 3대 드라마제작사 중 2위

    • 연간 제작편수 약 24~30편

    • 재벌집 막내아들, 눈물의여왕 등

  • 팬엔터테인먼트

    • 겨울연가, 겨울새, 구르미 그린 달빛, 동백꽃 필 무렵 등

    • KBS향의 제품이 많음(한류 드라마 기반)

    • 연간 제작편수 3~6편

  • 3사 중 글로벌 침투 전략이 가장 공격적인 건 스튜디오드래곤

  • 그 외 중소형 제작사가 있으나 실제 지속적으로 돈을 버는 기업은 스튜디오드래곤밖에 없으며 다른 기업들은 적자와 흑자를 오가며 작품의 흥행정도에 따라서 주가 변동이 큼으로 분석에서 제외

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• • 24년 대비 +7편~+8편 정도 Q 증가 예상

  • 수익성이 높은 OTT오리지널, 동시방영(녹색) 증가

• • 계절성 없어보이며 3Q24 바텀아웃 가능성 존재

• • 드라마제작사에게 건설중인 자산은 드라마를 뜻하고 무형자산인 판권이 감소하고 있는 부분은 부정적인 부분

  • 1Q25 해당 지표가 턴어라운드 하는지 중요

• • 한참 잘나가던 시절(2Q22) OPM은 최대 17%까지 마크했으나 지속적이진 않음

  • 상기 산업의 특성에 따라 분기별 지속적인 영업이익은 기대하기 어려움

• • 부채비율 양호

• • 영업활동 현금흐름 양호

• • 순금융자산 3246억 보유

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• 현재 펀더대비 센티가 꽤 움직인 것을 볼 수 있음

• 한한령 해제에 대한 기대감이 주가에 소폭 적용되었으나 다음 저점 확인 후 진입도 나쁘지 않다고 판단

• 외국인은 꾸준히 매수하여 비중확대중

• PSR 혹은 POR로 밸류에이션 하는것이 적당하다고 판단되고 일단 드라마 제작편수 자체가 많아져야지만 흥행의 가능성 역시 높아짐

• 시장에서는 25년 6500억 정도의 매출액을 기대하고 있으며 이는 약 YoY 18% 성장률

• 그나마 비슷한 성장률을 보여주었던 2Q20(26%) PSR 5.08

• 당시 금리상황 + 성장률 할인 등(할인율 40% 적용)

• 목표시가총액 약 2조

• 현재시가총액 1조3677억

• 업사이드 약 46%

• 현재 시나리오 상으로 업사이드이므로 추후 한한령 해제, 추가 제작편수 증가 등에 따라서 시가총액은 변동 가능

• 제작편수가 전년대비 증가하는 상황에서 더 빠질만한 바닥이 있을까?

• 한한령 해제로 작품 수출 등으로 오버밸류 발생 시 매도

• 향후 관련 이벤트

  • 1Q25 실적발표(5.8)

  • 그 외 한한령 해제 관련 기사들

  • 드라마 방영 흥행 등

• 솔직하게 말하자면 손에 잡히는 산업과 기업은 아니라고 생각

• 규모의 경제가 적용되는 산업이라 대형제작사에 온기가 퍼져야 중소형까지 지속될 수 있다고 판단

• 그나마 확실한 것은 전년대비 제작편수가 증가한다는 점

• 아쉽게도 최근 별들에게 물어봐는 평가가 좋지 않음

• 어떻게 작품의 흥행여부를 미리 판단할 수 있을까? 작가? 배우? 김은희 작가의 전지현 배우인 지리산은 어떻게 해석할 수 있을까? 개인적인 생각으로는 작가나 배우에 따라서 미니멈은 정해지지만 상단은 알 수가 없다고 생각중...

• 엔터와 같이 기대감 플레이가 많이 작용하는 섹터이고 플러스로 작품의 흥행여부, 당시 국제정세 등 산업 내 많은 우려요인들이 존재

• 심지어는 작품 잘 만들다가 연예인 개인이슈로 제작편수가 모두 사라지기도 함..

• 그럼에도 불구하고 우리나라 콘텐츠 제작역량과 글로벌적 수요는 꾸준히 증가하고 있고(구글트렌드)

• 대내외 상황이 다시 한번 유리하게 돌아가는 국면이 오지 않을까?

• 이미 기조를 꺾어버린 중국이고 미중간의 갈등 사이에서 양측은 최대한 자기편을 많이 만드려고 하지 않을까?

• 주고 받는 메시지들 사이에서 보면 "너 빼고 다 내편" 이라는 느낌이 드는건..

• 당분간의 주가를 드리븐하는건 당연히 한한령해제이고 실제 펀더가 좋아지는 국면은 3Q25부터..

• 한한령 해제에 대한 긍정적인 뉴스가 나오고 실제화 된다면 3Q25를 넘어 시장에선 26F까지 이익치를 땡겨올 가능성 존재(밸류에이션 재평가 필요)

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* 매수매도의 추천이 아닙니다. 선택은 본인의 몫입니다..